陈星德,法学硕士,博士研究生。曾供职于国家立法机关、证券监管机构,现就职于某外资资产管理公司。长期从事证券、基金法律的研究和实务工作。曾参与《证券投资基金法》、《证券法》等多项法律、法规的制定和修改工作。

　　今年年初,有媒体披露了某基金利用择时交易摊薄持有人利益,进行利益输送的案例；2月16日,中国证监会基金监管部紧急下发了《关于应对中石化收购事件可能引起的套利行为的通知》。要求各基金管理公司认真分析中石化收购事件对于基金可能带来的影响,受影响较大的公司应根据法律法规和基金合同的规定,尽快发布公告,明确申购、赎回等相关政策,防止部分大额短期资金的套利行为,保护长期基金份额持有人的利益。2月24日,因招商银行发布股改方案,9只基金宣布暂停申购一天。这些情况表明,基金"择时交易"问题在我国市场开始凸显,需要我们认真研究,全面认识,完善相关制度,以维护市场的稳定和秩序。

　　择时交易及其产生原因

　　所谓择时交易(Market Timing)是指:证券市场中的套利者发现影响基金净值的基金投资组合中的证券在时间、价格等方面的获利机会,利用基金净值计算中的某些无效性,通过短期的申购和赎回操作获取利润的行为。也就是说,由于基金组合中的证券由于某种原因,其价值发生较大变化,由于计算规则等方面的原因,基金净值并没有及时体现这一变化,使基金净值即买卖价格与其真实价值发生偏离。短期套利者利用这一机会以不合理的低价申购基金和以不合理的高价赎回基金份额。当基金的价格(净值)回归其价值时,再进行反向操作,就可以获取巨大的无风险收益。

　　择时交易产生的原因主要有以下几种:

　　1、不同证券市场之间的时差引起。基金计算净值时一般使用所投资的证券在其交易市场的收盘价格。当基金投资海外市场时,一些海外市场的运营时间和本地市场是不一致的。例如,亚洲市场在美国时间上午就收盘了,欧洲市场在美国时间中午收盘。而美国共同基金一般在美国东部时间下午4点开始结算当天所有买卖的价格。如果在收盘后和基金计算净值时点之间有影响证券价格变化的事件发生,外国市场的收盘价就不能真实反映这些信息。在这种情况下,一些投资者就会短期申购和赎回基金份额,获取利益。这就是所谓的"时差套利",一般发生在海外离岸基金上。

　　2、在同一市场内,因基金所持有的证券的收盘价不能有效反映基金计算净值时该证券的真实价格而引起。如近期我国市场中发生的因股权分置改革频频出现的证券停牌。停牌期间,改革方案的公布使停牌前最后一个交易日的价格不能真实反映该证券的当前价格。复牌后价格的迅速上涨产生了套利机会。投资者利用复牌期间基金净值的计算仍然采用停牌前最后一个交易日的价格的缺陷,在此期间大量申购持有该证券比例较高的基金。复牌后,证券价格的大幅上涨引起基金净值大幅上涨。此时再赎回,就可以攫取较大的短期无风险收益。

　　3、在设定的基金停止交易的时点后仍然进行申购和赎回交易,也称延时交易或盘后交易(Late Trading)。这一时点通常是基金所持有的证券的收盘时间,基金以收盘价计算其净值。如果基金所持有的证券在收盘后公布或者发生影响其交易价格的信息,套利者就可以谋得无风险收益。和上述择时交易不同的是,延时交易一定需要基金管理人或者代销商的共谋才能完成,而上述的择时交易并不一定需要基金管理人或者代销商的共谋。延时交易在各国市场都是绝对被禁止的,而上述的择时交易是不一定绝对被禁止。

　　4、基金管理人向部分客户提供影响基金净值的基金非公开的信息,如基金将要在一级市场或者同业市场购得有较大收益的债券或者票据。

　　建立"反择时交易制度"

　　2003年,美国证券市场以择时交易为焦点的"基金黑幕"曝光以后,发达市场国家的监管机构和基金管理人纷纷采取相应措施,建立"反择时交易制度",减少择时交易行为所带来的危害。国际证监会组织(IOSCO)所属的技术委员会也在充分调研各国经验的基础上,于去年10月发布了《集合投资计划反择时交易及相关问题的最佳行为标准》。

　　国际证监会组织认为:公平对待投资者和恰当管理利益冲突使基金管理人信托义务的重要内容之一,基金管理人有义务去评估基金短期投资者的风险,并采取适当的措施防范危害基金持有人权益的择时交易的发生。该组织在其文件中确定了反择时交易的三项最佳操作标准,提供给各国参考:

　　(一)基金管理人应当依基金投资人的最佳利益行事

　　每个基金管理人都应当证明其能够公平对待投资者并有能力管理其自身以及投资人的利益冲突。基金管理人应当在其经营策略和业务运营中建立公平对待投资者的原则,并作为组织的重要言行准则。在客户服务中,基金管理人应当正确面对因择时交易而带来的利益冲突,充分关注以牺牲一部分投资者的利益而为另一部分投资者牟利的行为。基金管理人必须意识到,择时交易可能会使其从基金资产的增加中获取利益,但是交易成本的提高和投资管理受到干扰不但有损于基金公司的利益,还有损于管理人自身。

　　作为信托义务人,应为基金的最佳利益行事,包括减少交易成本、不鼓励不当影响基金投资组合配置的行为。管理人应当制定处理这些利益冲突的政策并全面、公开披露这些政策。

　　(二)基金管理人应当确保其在择时及延时交易时所采取的操作及披露措施符合第一项标准

　　基金管理人应当分析择时交易的危害,并可以使用一些特别的措施去监督、识别和制止择时交易行为而不必获得授权。这些措施包括:禁止延时交易,应当采取严格控制措施,如完善与代销机构的协定并监督代销行为；公平估价,管理人应当表明其正确估计了投资组合的价值和基金净值,交易价格能够反映其价值；监察稽核程序,管理人要有监察稽核程序去保证其行为符合标准,保证强有力监控；公开关于择时、延时交易、公平评价、披露持有组合的政策和程序。

　　(三)监管部门应当在管理制度上允许基金管理人有适当的弹性处理择时交易对投资人造成的风险

　　监管机构应当提供一些灵活的反择时交易和反短期交易行为的工具供基金管理人选择；监管部门可以要求基金管理人对交易频率有合理的判断力,并在招募说明中表明所希望的交易频率；要求管理人对自己的过错承担损失赔偿责任。包括管理费,持有人的损失等；要求及时的净值计算以减少择时交易的吸引力；以独立角度权衡并判断择时交易的风险等。

　　综合上述标准和各国的有关经验,笔者认为,监管机关应当采取下列措施:

　　1、明确基金份额持有人利益优先,公平对待不同投资人的原则。基金管理人作为信托法律关系的受托人,对基金财产负有信赖义务,应当以基金及其持有人的最佳利益行事。在基金利益、自身利益和第三方利益发生冲突时,应当以基金利益为先,应当公平对待不同投资者的利益,不得为了增加管理费收入而允许、放纵择时交易的发生,以损害一部分投资人的利益为另一部分投资人谋取不正当利益。

　　2、要求基金管理人建立、公开并执行有关识别、防范择时交易风险的政策和程序,确保为基金持有人的最佳利益行事。这些政策和程序包括:基金因择时交易可能潜在的利益冲突；管理人判断择时交易风险的标准和程序；出现相关风险时,管理人为避免利益冲突和危害投资者利益可能采取的措施；相关措施的披露程序,等。