巴菲特1963年《致合伙人信》案例：德州国家石油

1963年致合伙人信

我们1963年的业绩

1963年是很好的一年。我们赚了3637167美元，相对于期初赚了38.7%——虽然合伙人里的实用主义者们会为此感到高兴，但我并非因此才觉得这一年很好。我觉得这一年很好，是因为我们的业绩远好于我们的衡量标杆——道琼斯工业平均指数(以下简称道指)。如果我们跌了20%，道指跌了30%，这封信的开端依然会是“1963年是很好的一年”。我们不在意某一年是涨还是跌。长期来看，如果我们保持每年跑赢道指一点，那么无论从业绩的角度还是从投资理念的角度，长期结果都会令人满意。

更新一下数据。下面整理了道指、巴菲特合伙公司(未向普通合伙人付款)、有限合伙人的年度收益。

在有限合伙人里，有个爱开玩笑的朋友建议我再加一栏，列明普通合伙人【译注：也就是巴菲特自己】的收益——我可以告诉大家，普通合伙人的收益也是跑赢道指的。

以下表格是上面的表格在复利条件下的业绩。

看来，过去七年是七个丰年。我们不打算遵循圣经的教诲，这里跟约瑟道个歉。【译注：“七个丰年”的典故来自《圣经》。约瑟向法老解释上帝的托梦，称埃及必迎来七个丰年，又迎来七个荒年。】(我也从不认为诺亚的分散化策略【译注：指诺亚将天下飞禽走兽各取一对，引入方舟躲避洪水】是个好主意。)

严肃地说，我想强调一点：据我判断，长期来看我们无法保持跑赢道指17.7%这个成绩。平均下来能跑赢10%就是很不错的成绩了，虽然比起17.7%低得多，但长此以往也能取得惊人的收益。我这种观点(纯属个人推断，或无真凭实据)认为，在绝大多数年份里，我们不会跑赢道指太多，而且肯定会有那么几年，我们会跑输(也许是大幅跑输)道指。

上述布道的内容在11月寄给大家的“基本原则”里都有涉及，但也完全值得重讲一遍。

其他投资公司

我们会定期把自己的业绩和其他投资公司做对比，包括两个最大的开放式投资公司(共同基金)，它们将95%-100%的资金投资于普通股；以及两个最大的分散化的封闭式投资公司。这四家公司是马萨诸塞投资者信托、投资者股票基金、三洲公司，以及雷曼公司。它们掌管着40亿美元的资金，在总资金量250亿美元的投资公司行业里，它们极具代表性。我的观点是，它们的业绩和行业的整体水平基本一致。那些资金量更为庞大的投顾机构，业绩也差不多是这水平。

我之所以列举下方的表格，目的是说明，道指并不是一个能轻易战胜的对手。上述四家公司里的顾问专家们每年收取的费用超过700万美元，而这只是业内的冰山一角。然而，公众花钱雇来的这些高薪知名人士的业绩还不如道指。

和表中的投资公司相比，我们的投资组合差别巨大，投资方法也截然不同。然而，除了投资于合伙公司之外，许多合伙人或许也有资金在其他投资公司，它们的业绩和上述公司应该大差不差。正因如此，我认为拿它们做对比是有意义的。

道指是一个无人管理的被动指数。读者可能会感到奇怪，华尔街的大师们怎么可能跑不赢道指，甚至连追平都很难呢？然而，事实就是如此。除此之外，他们之所以一败涂地，并不是因为他们的作风比道指更谨慎。上述表格的数据和越来越多的研究已经证实，平均来看，这些公司的股票组合和道指是同步下跌的。而在过去的几轮下跌市场中，我们投资组合的表现已经证明：比起其他投资公司和投顾机构的股票组合，我们的方法要谨慎的多。当然，虽然过去几年我们做到了，但我不能打包票说未来也一定行。

上文乍一看像是一剂猛药，但我完全是在陈述事实，没有任何批评别人的意思。鉴于这些机构里有各种条条框框、资金规模高达数十亿美元，他们做到这种业绩已经很不错了。在条条框框的束缚下，想打破常规是很难的。这样一来，这些投资机构的集体业绩，就会和美国大公司的业绩绑定。在大多数情况下，这些机构的价值并不在于跑赢大盘或者避免亏损。我觉得，他们挣得今天的地位，靠的是便利的服务、为客户省下了做决策的精力、让客户的资产多元化，以及最重要的——让客户得以远离那些垃圾方法。实践已经证明，那些方法显然是无效的，但在它们的诱惑下，有许许多多的人摇身一变成为了“投资者”。

复利的乐趣

该给大家灌点兴奋剂了。去年，为了说明复利的作用，我肆无忌惮地抨击了伊莎贝拉女王和她的财务顾问。大家记得吧，他们投资于发现新大陆的事业，也就一头扎进了非常明显的低复利陷阱。

鉴于复利这个话题十分庸俗，我们不妨走进艺术的世界，增添一丝高雅的气息。1540年，法国的弗朗索瓦一世花了4000埃居，买下了列奥纳多·达·芬奇画的《蒙娜丽莎》。应该很少有人关注埃居的波动，我来告诉大家：4000埃居大概相当于20000美元。

假如弗朗索瓦脚踏实地，他(和他的财产托管人一起)找到了一个税后收益6%的投资机会，这些资产现在的价值将是1000000000000000美元，读作一千万亿美元，相当于现在法国国家债务的3000倍。这一切都来自于6%的复利。买艺术品放在家里到底算不算是投资，相信大家不会再有疑惑了。

然而，我去年也已经指出，我们还能从中吸取更多教训。其中一个教训就是要长寿。另一个教训是，即便复利增长速度出现极小的变化，最终结果也会大不相同。

下表是100000美元在不同复利增长速度下的结果：

很明显，仅仅几个百分点的变化，就会对复利(投资)计划的成功产生巨大影响。同样明显的是，持续时间越长，复利的效果越强。在一段比较长的时间里，假如巴菲特合伙公司能持续跑赢其他的主流投资机构，即使只跑赢几个百分点，就算是达成了使命。

在表格中，我没有列出以22.3%的速度复利增长的结果，也许有人会感到失望。我在第三页提到了22.3%这个增速，它是大家自己税前(不是合伙公司)的回报率。即便我把结果列出来，也只能证明一点：即便起始资金很小，也不要指望复合增速能一直维持在很高的水平，那是很荒谬的想法。我的观点是，道指不太可能长时间维持过去七年的复合增长速度，而且正如我刚才说过的，长期来看，我认为我们跑赢道指的幅度会变小。上述假设会导致一个结果——巴菲特合伙公司未来的复合收益率将大大低于以往。往我们表格里添一个收益负30%的年份(这种年份会时不时出现的)、再给道指的结果添一个负40%的年份，最后的结果才更接近于长期我们能达到的业绩。正如上述复利表格所示，即使是这种比较低的增长率，长期来看也能带来令人满意的投资回报。

我们的运作方式

写到这，我总觉得患上了写作精神分裂症。一方面，我知道合伙人里有许多读者对业务细节感兴趣。另一方面，也有许多合伙人觉得我是在写天书，还不如赶紧扔下笔回去工作。

为了安抚这两大阵营，我在这里只简述一下我们的三类投资活动。想要攻读博士学位的，请参考附录中额外记录的案例。

长期来看，我们这三类投资活动的预期收益应该大同小异。我们希望，在十到十五年这个时间段里，这三类投资都能跑赢道指10%左右。然而，在具体年份里，它们的表现会截然不同，这主要取决于当年股票市场是什么状态。大致说来是这样的：

“普通型”包含了普通的被低估的证券，其决定因素主要在定量方面，但我们也会比较关注定性因素。通常来说，它们的股价不太会立刻改善。它们看上去平平无奇、缺乏市场关注，主要就是价格便宜。换句话说，我们在仔细分析之后，发现它们的市场价格远低于实际价值。我要再次强调，定量因素是关键，我们将其置于首要位置，但我们也重视定性因素。我们喜欢杰出的管理层、优秀的行业，也喜欢管理层和股东从怠惰到进取的转变。但我们要的是价值。“普通型”经常和道指同进同退，如果道指大幅下跌，那它们也会产生不小的负收益。反之亦然，如果市场强劲上涨，它们的涨势也会喜人。当然，以几年的维度来看，我们希望它们能以比较大的幅度跑赢道指。

“运作型”证券有明确的时间表，这些机会源自于公司的运作——合并、清算、重组、分拆等等。这些跟市场传言或“内幕消息”无关，而是来自公开信息。在公开披露文件之前，我们不会行动。它们的风险主要不在于大市的涨跌(尽管有时也会受到影响)，而在于某些意外因素导致运作中止。这种扫兴的意外包括政府阻挠、股东不批准、税务审批不通过，等等。许多运作型机会的盈利空间很小。一个朋友说，这种机会就好像“别人已经赚走了9毛5，我来赚最后的5分”。然而，由于它们易于预测且持有时间短，每年的收益也还可以。相对于“普通型”来说，它们能年复一年带来更稳定的绝对收益。在熊市里，它们一砖一瓦地积攒着收益；在牛市里，它们会拖累业绩。长期来看，我希望它们能和“普通型”一样跑赢道指。

“控制型”——这种机会非常罕见，但一旦出现，体量一般都不小。除非我们一出手就买下大量股份，否则它们一般是由“普通型”演变而成的。通常，它们的价格一直很便宜，久而久之我们就买下了大量的股份。这样一来，我们就能部分或全部地控制公司的活动。此时我们是积极介入经营，还是继续静观其变，取决于我们对公司前景和管理层能力的评估。最近几个月，我们积极买入的“普通型”机会有着不错的管理层，它们的经营策略在我们看来也很合理。如果未来某一天我们买成了控股股东，我们很可能会静观其变，不干涉公司的运作。

我们不会为了介入而介入。如果其他条件不变的话，我宁可让别人来经营。然而，如果有必要以介入的手段提升资本效率，我们也绝不会袖手旁观。

不管介入与否，“控制型”机会本身都应该有相当的低估。价格有吸引力，是这种机会的必要条件。一旦我们取得控制权，这笔投资的价值就不再受反复无常的市场情绪的影响，而完全取决于企业本身的价值。

我们有意愿、也有财务能力控制一些公司，这使得我们在操作“普通型”时两头受益——如果市场乐观起来了，证券的价格就会上涨。如果市场下行，我们就买入越来越多的股票，直到我们不必再关注市场的判断，而将精力放在公司业务本身。

要评判“控制型”投资的成败，至少要在几年的维度上看。买入首先就需要时间。有时还需要强化管理层、重新分配资本、进行令人满意的出售或合并，等等。这些因素都是以年为单位的，不能以几个月的结果论成败。正因如此，在“控制型”机会上，我们要寻求比较大的获利空间——如果获利空间不大，我们就另寻机会。

在买入阶段，“控制型”和道指经常同进同退。在之后的阶段，它们的表现会更像是“运作型”。

我之前提到过，我们的资金在这三大类中的分配，很大程度上取决于随机因素，或者取决于我们手头上的机会。正因如此，在道指下跌的年份，我们的仓位分配会大大影响我们相对于道指的业绩，但仓位的大头是在“普通型”上还是在“运作型”上，却是运气成分居多。我之前说过，不论是好是坏，单独一年的业绩都无关紧要，大家不用太在意。这就是原因之一。

随着我们资金量的增长，我预计“控制型”机会的分量会越来越重——目前这是我们三大类里最小的一类。我的预计也许是错的——这极大的取决于市场的未来表现，而在预测市场这件事上，大家的水平和我一样高(因为我根本不预测)。在我撰写本文的同时，我们的大多数资金在“普通型”上，其次是“运作型”，最后是“控制型”。

一些杂事

今年年初，我们的净资产有17454900美元。看到我们资产的快速增加，很多人问未来业绩是否会受到影响。目前，合伙公司规模增长带来的好处是大于坏处的，我们能更轻易地跑赢道指。但也不要太当回事。大资金量有时是优势，有时是劣势。我的观点是，即使我们的资产只有100万或500万，也不太可能取得更好的业绩。我们理想中的资金量，似乎总比实际的资金量高出10%。如果我改变观点，我一定会告诉大家。

我和苏珊在合伙企业的投资总额是2392900美元。这是我第一次进行月度付款之外的提款，但我如果不提款的话，国税局就该不爽了。我和苏珊还持有几支非流通证券(股东不到300人)，它们是好多年前剩下的，大约相当于我们在合伙公司投资总额的1%。另外，我们还持有一家本地公司的非流通股，这部分的资金量要大一些，我们于1960年完成了买入，并打算永久持有。除了这些之外，我们的鸡蛋都放在了合伙公司这个篮子里，并且会一直放在这里。我不能承诺收益，但我能承诺的是：我们大家都在一条船上。除此之外，我的许多亲戚都投资了合伙公司，包括我的三个孩子，我的父母，两个姐妹、两个姐夫、岳父、三个阿姨、四个堂兄弟姐妹、五个侄女侄子，他们所有人加起来，直接或间接持有1247190美元。

比尔·斯科特也上了我们这条船，他和他妻子净值的绝大部分在合伙公司，总共持有237400美元。比尔参与了几个会持续到1964年的有趣项目，他干得非常好，绝大多数联系工作都是他做的。我还把行政工作几乎都推给了他，所以如果大家有什么问题，我不在的话请尽管问比尔。

贝丝和唐纳的工作越来越多，但她们处理的很好。每年的十二月和一月，我敢肯定她们都特别想跳槽，但她们总能将堆积如山的工作打理得井井有条。

一如既往，毕马威公司在时间紧迫的情况下出色地完成了工作。我们让他们之后每年对我们的证券、现金等资产进行两次突击检查(而非往年的一年一次)。相对来说，这样做的成本很低，我认为这些钱是任何金融机构都应该花的。

几周内，大家会收到：

(1)一封信。为了方便大家申报1963年联邦所得税，信里记录了巴菲特合伙公司1963年的必要信息。附件里和报税有关的只有这封信。

(2)毕马威公司出具的1963年审计报告，阐述了巴菲特合伙公司的运营和财务状况，以及大家的资本金情况。

(3)一封有我签名的信，阐述大家截止1964年1月1日在巴菲特合伙公司的权益情况。这封信中的数据和审计报告中的吻合。

(4)合伙协议的附表A，列出了所有合伙人。

如果有不明白的地方需要解释，请告知我。随着我们队伍的壮大，信件丢失、漏寄、写错数字等问题出现的可能性也越来越大，如果我们出了失误，请务必指出。我们下一封信将于7月15日前后寄出，总结上半年的经营情况。

诚挚的

沃伦·E·巴菲特

1964年1月18日

附录

德克萨斯国家石油公司

这是一个常见的“运作型”机会。近年来，石油和天然气生产商的并购给我们提供了很多这类机会。

德州石油是一家比较小的生产商，这些年来我一直对其有所了解。

早在1962年就有传言，说加利福尼亚联合石油公司要收购它。我从不依据传言下决定。但这个传言是准确的，如果在传言阶段就进场，会比正式公布后进场赚的要多得多。然而，这是其他人的事情，我不做这种生意。

1962年四月初，收购的大致条件正式宣布了。德州石油当时有三种流通证券：

(1)利率为6.5%的可赎回债券，赎回价格在104.25元。这些债券将在收购完成时一并赎回，在此之前则会持续生息。其中流通债券的金额约有650万美元，我们在收购之前购买了其中的264000美元。

(2)总共370万股普通股，其中的40%由高管和董事持有。公司委托书中估计，它们的清算价约为每股7.42美元。从收购公布到停止交易的这6个月里，我们共买了64035股。

(3)650000张认股权证，以每股3.5美元的价格购买普通股。根据公司委托书中估计的普通股每股7.42美元计算，认股权证的价格应该是每股3.92美元。在六个月里，我们买到了83200张认股权证，相当于总数量的13%。

股东反对收购的可能性为零。这笔交易本就是控股股东谈成的，价钱也相当不错。诸如此类的交易需要进行所有权调查、征求法律意见等等，但这些风险也基本为零。反垄断问题也不存在。不过，并不是所有这类交易都不存在法律或反垄断问题。

美中不足只有一个：不可或缺的税务审批程序遇到了拖延。联合石油采用的是标准的三方付款模式。它的直接付款对象是南加州大学，而由于该大学是非盈利性质，因此在处理过程中有一定的延迟。

对国税局来说这是个麻烦，但据我们的了解，南加大打算向银行借款从而完成这笔交易。即便如此，南加大依然有不错的赚头。虽然这造成了时间上的延迟，但并不对收购本身造成威胁。

4月23日和24日，我们和公司有过交流，当时他们估计八九月份就能完成收购。公司的委托材料于3月9日寄出，上面声称这项收购“将于1962年夏天完成，大部分收益将在随后几个月内以清算方式分发给股东。”上文提过，清算价约为每股7.42美元。3月29日，比尔·斯科特去休斯顿参加了股东大会，公司称收购预计在9月1日完成。

之后几个月里，我们和公司人士进行了几次电话交流，以下是摘要：

6月18日，董秘说“国税局通知加州联合，税务审批已经初见眉目，但依然需要国税局其他部门的通过。希望七月份能完成。”

7月24日，董事会主席说他觉得国税局审批“最快下周就能通过”。

8月13日，财务主管通知我们：德州石油、加州联合、南加大都派人去华盛顿，试图搞定审批问题。

9月18日，财务主管通知我们：“虽然国税局说审批下周可能会下来，但是没什么进展。”

预估的清算价依然是7.42美元。

九月底，审批通过了，收购于10月31日完成。11月13日，我们持有的债券被赎回。此后不久，我们将认股权证转换为普通股，并持续收到分红——1962年12月14日收到了3.5美元、1963年2月4日收到3.9美元、1963年4月24日收到15美分。一两年内，我们可能还会收到4美分。我们持有147235股(行使换股权之后)，就算每股只拿4美分，也算是笔钱了。

这便是我们经常遇到的情况：(1)交易完成的时间比预想中要长；(2)平均下来，收益也比预计中要好一点。德州石油收购多花了几个月时间，我们也多赚了几个百分点。

德州石油案例的最终盈亏如下：

(1)我们买了260773美元的债券，平均持有时间接近五个月。我们总共拿到了6.5%的利息，又获得了14446美元的资本收益。如果全都加起来，再换算成年化收益，大约相当于年化20%。

(2)在股票和认股权证上，我们获得了89304美元的资本收益，还获得了2946美元的银行存根。4月，我们的投资额有146000美元，到了10月有731000美元。基于资金投入的时间计算，这笔投资的年化收益约22%。

这两种情况里，回报率都仅计算了权益资产。对于这种“运作型”情况，我认为借钱投资是很合理的，但我认为借钱投“普通型”则十分危险。

我们在此列举德州石油的案例，并非因为它让我们赚了个天昏地暗。在“运作型”里，我们有比这赚得更多的，也有赚得更少的。它代表了典型的“运作型”操作的流程。我们尽可能地搜集事实、跟踪事态发展，并根据我们的经验进行评估。我们并非见到机会就上，因为这些机会的诱人程度并不相同。一旦“运作型”运作失败，证券的市值很可能大幅缩水。因此，我们不能犯太多错——尽管我们很清楚，偶尔犯错是不可避免的。

邓普斯特磨坊公司

1956年，我们将邓普斯特当作“普通型”机会买入。当时该股票售价18美元，而扣除所有负债后依然有每股72美元的账面价值，其中50美元是流动资产(现金、应收帐款、库存)。邓普斯特的盈利能力曾经很强，但现在只能勉强盈亏平衡。

定性方面，邓普斯特的情况并不好(行业艰难、管理层平庸)，但定量因素却极具吸引力。经验表明，买一百家这样的公司，未来一到三年内可能会有七八十家带来不错的收益。买入某家公司的时候，我们也说不准为何它能走好，但持仓的总体期望是有利的——也许来自于行业环境改善，也许是收购要约，也许是投资者心理的变化。

接下来五年里，我们一直在一点点买这支股票。那段时间里我担任公司的董事，我对公司管理层未来创造利润的能力越来越没有信心。然而，我对公司的资产和运营也更熟悉了，我依然认为公司的定量因素十分诱人。

到1961年年中，我们有邓普斯特大约30%的股份(我们做了几次要约收购，但效果不佳)。到了1961年的8、9月份，我们以每股30.25美元的价格做了几次大额收购，同时以相同价格做要约收购，最终将我们的股份占比提升至70%。过去五年里，我们的买入价格在16到25美元之间。

取得控制权后，我们将执行副总裁升为总裁，想看看他在摆脱过往政策的枷锁后，会采取什么做法。结果令人失望。1962年4月23日，我们雇了哈里·博特来做总裁。

哈里是完美的人选。我之前已列举过他的赫赫战功。说到资本再利用的成果，下面的资产负债表比任何言语都更有力。

哈里他：

(1)将存货从四百万美元(大多数是滞销货)减少到不到一百万美元，极大地降低了库存成本和产品过时的风险。

(2)这样一来就将资产转化为了现金，我们用这些钱购买有价证券，并从中获利超过400000美元。

(3)将每月的管理和销售费用从150000美元减少至75000美元。

(4)将工厂的间接成本从每工时6美元减少到4.5美元。

(5)关掉了5个不盈利的分公司(剩下3个经营良好的)，并以效率更高的分销商代替之。

(6)摆平了公司位于内布拉斯加州哥伦布市一座辅助工厂的烦人问题。

(7)砍掉了占用大量资金(这些资金本可以用来投资证券获利)但不产生收益的生产线。

(8)调整了维修零件的价格，在几乎没有销量损失的情况下创造了200000美元的额外利润。

(9)最重要的是——通过上面提到的和许多没提到的方法，让盈利能力恢复到了与投入资本相称的水准。

1963年，我们面临沉重的公司税(哈里抹平税损结转的速度令我咂舌)，而且还有过剩的流动资金。这么一来，我们要么以某种方式重组公司，要么把公司卖掉。

我们决定在1963年年底之前二选一。重组公司虽然会造成许多麻烦，但也会让我们合作伙伴的收入翻倍，并且会消灭掉邓普斯特所持有的证券的资本利得税的问题。

经历过几次失败的交易后，我们终于在最后关头成功卖掉了公司的资产。尽管交易过程中遭遇了不少问题，我们最终还是以约等于账面价值的价格达成了交易。这笔钱，再加上我们证券投资组合的收益，让我们的每股收益达到了约80美元。邓普斯特(现在叫第一比阿特丽斯公司——我们把公司的名字也卖掉了)现在几乎只剩下现金和有价证券。在巴菲特合伙公司的年终审计报告中，第一比阿特丽斯公司的估值是按照资产的价格(算上有价证券)减去200000美元的意外准备金。

我要提一句，我们觉得对方买下邓普斯特之后将大有可为。他们很有能力，而且有可靠的计划来把生意做大，并提升盈利能力。他们给我们留下了深刻的印象。我们很乐意继续运营邓普斯特，但也很乐意以合理价格把它卖掉。我们的工作是以很低的价格买入，而不是以很高的价格卖出。

哈里和我很像，“重赏之下必有勇夫”说的就是我们。现在他是巴菲特合伙公司的有限合伙人，下次再遇到这种要勒紧裤腰带的机会，我们就请他出马。

邓普斯特的传奇故事揭示了几点：

(1)我们这门生意需要耐心。我们和那种光彩照人、高歌猛进的股票组合截然不同，当这种组合受到万众瞩目的时候，我们的表现也许会很乏味。我们希望股票在几个月甚至几年里不要上涨，这样我们才好买入。这也说明了一点：要想衡量我们的业绩，需要较长的时间跨度。我们建议，最短也要以三年为准。

(2)我们不能披露当下的投资行动。口无遮拦不会让业绩变得更好，有时还可能对我们造成严重危害。正因如此，如果有人询问我们是否对某支证券感兴趣，包括合伙人，我们都会行使“第五修正案”赋予的权利——我们有权保持沉默。

——1963年致合伙人信至此结束——

1963年大市情况：