正如珠宝制造需求和投资流向对于两种金属相对价格的反应各异，黄金和白银对供给变化的反应程度也有所不同。原因主要有两点：一是可替代性；二是价格差异。当黄金价格上涨时，黄金珠宝销售往往发生暴跌，但同时在某种程度上有利于白银饰品。

　　尽管黄金和白银之间的关系不具备完全可替代性，但是两种金属之间的相互影响却极为强烈：这种关系凸显于它们强劲和持续的正相关性（见图1）。因此，理解两种金属的最佳方式是将其看作是在同一个“生态系统”中的成员，本文主要分析该生态系统究竟是如何运转的。1978年以来，为期一年的滚动相关性的范围从低至0.35到高至0.9，并且平均为0.7。这些正相关性的根本原因是黄金和白银在珠宝制造、牙科和投资使用中存在着显著的重叠。

　　为市场带来更多黄金或者白银的真正途径是通过矿业开采，此外还有所谓的次级供给：即以前开采的黄金和白银。然而，次级供给似乎并不影响价格；当更高的价格为市场带来更多的次级供给时，价格走势却恰恰相反。对于黄金和白银价格最为重要的是初级开采供给。

　　黄金和白银价格对采矿产量变化均呈现消极敏感性；而和白银相比，黄金尤为如此。利用1977年至2014年的年度数据，我们构建了一个简单的回归模型：有关黄金（或白银）平均实际价格变化（扣除通胀）；从一年至下一年（“y”或“因”变量）到黄金和白银开采供给同比变化（“x”或“自”变量）。在我们讨论任何结果之前，需要注意的是：黄金和白银的开采供给同比变化之间几乎没有任何相关性（图2），从统计学的角度，这一点十分重要，因为它为我们消除了多重共线性的可能—其将导致回归模型结果难以解释。

　　有趣的是，黄金价格不仅对开采供给增加反应消极，而且也对白银开采供给增加产生负面反应。对于白银来说，结果更是耐人寻味：白银对黄金开采供给增长的反应比对其自身开采增加的反馈更为消极（图3）。

　　参照回归结果，在1977年至2014年之间，黄金开采供给的1%的对数增加导致（平均）黄金价格出现2.15%的对数下跌以及白银价格3.06%的对数下跌。同时，白银开采产量对数增加1%导致（平均）黄金价格对数下跌1.88%以及白银价格1.72%的对数下降。此外，从统计学的角度来看，该回归模型的结果也相当可观：黄金和白银开采供给的变化可以解释52%的黄金价格同比变化，以及47%的白银价格同比变化。另外，黄金价格变化相对黄金和白银开采供给变化的β敏感度也十分显著。同时，随机获取如此强劲结果的可能性极低（p值），当然，白银供给影响银价的情况除外。

　　开采供给上升对于黄金价格的负面影响在其历史数据中显而易见（图4）。金矿开采供给在上世纪70年代后期出现下滑，同时金价飞涨。随即从1981年至1998年，黄金年开采从大约3000万金衡盎司飙升到超过8000万金衡盎司，这同时与金价和银价的低迷期进一步延长不谋而合。这之后从上世纪90年代末直至2009年，金矿开采产量开始下滑进而导致黄金实际价格飙升—几乎回到其1980年的通胀调整后的峰值水平。然而，2009年以来，开采供给开始回升，金价在2011年达到高峰，自那以后，以美元计的金价有所下跌。

　　如果黄金开采供给在未来几年继续增长，这将可能同时给金价和银价施压。然而，金价下滑也不一定将会导致金银开采产量下降。上世纪80年代初黄金价格曾发生崩溃，但直到1998年也没有触底，同时开采产量却继续飙升。一旦矿业公司投资新矿山并开始生产，只要其现金流保持正值，它们一般都必须继续生产，即使金价和银价下跌。

　　在黄金—白银的生态系统中，黄金显然占据主导地位，而白银生产也发挥着重要作用。白银产出一直增长强劲，尤其是在中国和秘鲁（图5）。如果白银产量继续增长，可能会同时打压银价和金价。

　　如果金和银的开采产量（图6）之间没有相关性，那么它们的价格走势为何如此高度相关？答案就在等式的需求一边，但首先我们必须处理相关性和矿藏储备的问题。

　　虽然两种金属的相关性为正值，但是它们的相对矿藏储备和价格却有着极大的差异，其中蕴含了它们在贵金属生态系统中的经济关系的重要因素。白银在地壳中的含量大约是黄金的60—65倍，因此，金价远远高于银价便不足为奇。自1977年以来，金价大约为银价的16倍至100倍并且平均为60倍（图7）—接近于二者的矿藏储备比率。

　　这种价格差异导致消费者对黄金的价格敏感度远高于白银。如果金价从300美元/盎司增长至1800美元/盎司（如同2002年至2011年），这将意味着黄金首饰生产将会大量减少，进而黄金首饰降低需求的一部分将被过滤到对白银首饰需求的相对增加，尽管银价同期平行增长十分显著—从约5美元/盎司增加至50美元/盎司，但白银首饰的销售仍可能保持稳中有升。

　　图8分别展示工业、牙科和电子应用、珠宝加工（发达国家和新兴市场国家）以及净私人投资的次级供给的同比变化与金银平均价格变化的相关性。

　　让我们对此逐一进行讨论。

　　黄金和白银的次级供给随其价格增加而增长。一般来说，熔化并重新使用已有金银供给并不会对它们的价格产生负面影响，因为市场已经将这部分供给纳入考虑范围。然而，这两种金属对更高价格的反应是一致的：即增加次级供给。

　　黄金的其他工业使用（电子行业使用除外）似乎对价格波动有相当的免疫力，而那些使用白银的行业却似乎受损于银价上升—由于企业寻求替代品或效率。电子使用似乎对两种金属的价格波动同时具有相对的免疫力。

　　黄金和白银的牙科使用量面对价格上涨而随之下降，因为牙医及其顾客不得不控制其消费并寻找替代品。

　　珠宝行业的对比最为鲜明：当金价上涨时，黄金在珠宝加工中的使用量就会崩溃，而在价格攀升的同时，白银在珠宝加工中的使用量则保持相对稳定。如果开采供给持续上升并且金价和银价继续下滑，可能意味着黄金在珠宝加工中的使用量将大幅增长，而白银仅会温和上升。图9和图10展示了2000年之后，当价格开始上涨，黄金使用如何在美国和西欧国家崩盘的过程。如果金价继续下跌，珠宝加工可能会成为黄金需求复苏的重要渠道。

　　私人黄金投资者更倾向于追随市场趋势：当价格上涨时，他们会涌入交易所交易基金（ETF）以及其他黄金投资工具的交易中，反之亦然；价格下跌则退出交易。和黄金相比，投资者似乎并不十分青睐白银，尽管白银是与黄金具有高度相关性（且更便宜）的替代品。

　　对于黄金和白银来说，开采供给驱动价格，而价格驱动几乎所有其他因素。虽然黄金在黄金—白银生态系统中占据主导地位，但白银供给仍对黄金发挥一些影响。黄金的终端使用和白银相比具有更强的价格敏感性，特别是在珠宝行业。