对业绩的担忧主导市场风险偏好下降。无风险利率超预期下降仍将继续，但短期作用有限。A股仍需等待更有利的进攻时机。

　　春节期间海外市场跌宕起伏，德银信用风险引发欧美股市大跌，油价也出现大幅波动，美元指数显著调整，市场避险情绪急速上

　　叠加结果

　　海外市场的动荡是否会进一步蔓延？其背后深层次原因又是什么？

　　据分析，主要经济体货币政策分化是全球市场波动加大的重要背景。在主要经济体金融周期不同步影响下，美国与欧、日、中等经济体货币政策的分化，美元加息而其他经济体货币依然趋于宽松使得全球资本单边大幅流向美元资产，而这种流动很容易受政策预期变化的影响。美联储主席耶伦近日在国会听证会上的发言实际降低了市场对进一步加息的预期，美元指数阶段性见顶回落。海外各市场的大幅波动是这种预期调整和个别事件叠加的结果。

　　个别事件主要是德银2015年的亏损导致了其股债之间价格负反馈，以及投资者对欧元区银行的普遍担忧。

　　日股下跌有负利率时代套息交易反转的影响，也反映了市场对日本银行盈利的担忧。

　　权益市场与大宗商品市场波动加剧导致本已弱化的全球风险偏好快速下行。从这个角度判断，降低全球金融市场波动的最重要因素，在于提高主要经济体货币政策的协调性，但短期可能难以看到实际成果。

　　申万宏源召开的电话会议认为，德银的亏损原因主要是一次性减计因素，系统性风险的可能性较低，欧洲版雷曼兄弟事件暂不会上演。

　　短期随着德银的回购，美国银行板块PB相比标普PB跌至历史价值底部，板块或可暂时启稳。国内商业银行受到相似因素冲击概率较低。

　　在人民币汇率方面，3~4月之前会比较稳定，考虑美国货币政策，2016年加息还是会出现，时点大概在6月份，在此之前是A股市场的缓冲期。

　　牛熊质变

　　从市场大格局看，申万宏源认为，A股市场已经出现牛熊质变，未来几年是逐步消化高估值的过程。短期看，熊市阶段性的超跌反弹还是会有，2月下旬到3月初依然是可能反弹的时间窗口。反弹的结构是，依然围绕创业板展开。即，创业板大牛市后的熊市反弹。

　　值得注意的是，自2015年12月31日以来，两融规模经历了一波22连降。2月1日，两融余额时隔13个多月后再次回落至9000亿元下方，首次刷新去年9月30日以来阶段低点。2月5日，两融余额再度大幅下滑186.4亿元至为8717.45亿元，创2014年12月4日以来新低。

　　而随着两融余额跌破9000亿元，回落至上一轮牛市启动初期(2014年12月)的规模，业内普遍认为市场或已临近阶段性底部。数据显示，2015年6月至8月期间，伴随着股市非理性下跌，两融余额也快速下行，并在2015年9月30日触底至9067亿元，之后A股迎来一波反弹行情。

　　低位徘徊

　　分析人士指出，随着护盘资金的逐步进场，被错杀的超跌股将会率先强烈反弹。广州万隆认为，在外围市场企稳下，对股指不应再恐慌，而应在别人恐惧中贪婪，大胆进场抢带血筹码。特别是对具有主力深度介入、业绩大增的超跌股，更可在节后大胆抄底持有。比如，除夕至正月初六全国电影总票房达30亿元，影视传媒类个股业绩增长强劲，错杀可能性极大；暴跌中具有股东大幅增持类品种，往往是个股价值体现信号；有主力积极布局且有高送转类小盘股，往往也是弱势行情资金的首选。

　　兴业证券首席策略分析师张忆东则指出，2月或最终大概率演绎成一段横盘式的弱反弹。就中期而言，2月份的反弹只是市场阶段性风险释放过后的一段喘息期，从未来3~6个月的维度来看，仍需要提防风险溢价上升的趋势。投资者需要对于A股行情在低位徘徊、去伪存真、化解泡沫、夯实基础，多一份理性和理解，休整是为了更好地远行。

　　“对业绩的担忧主导市场风险偏好下降。”国泰君安认为，“无风险利率超预期下降仍将继续，但短期作用有限。A股仍需等待更有利的进攻时机。”

　　目前，市场关注的问题在3个方面，第一，人民币汇改路径和既往改革逻辑；第二，货币政策方向是否改变；第三，新金融监管框架模式变迁。结合近期调控动态，第一，人民币汇率波动源于制度选择，从紧盯美元到一篮子货币，中期不排除国际协商的可能；第二，货币政策将继续宽松，市场利率水平甚至可能更快回落；第三，“宏观审慎”为核心意味着新金融监管框架改革下，宏观调控的大央行模式正在回归，对风险监管将更加细致具体，这将对A股风险偏好构成制约。

　　值得关注的行业配置方面，1.高股息率高分红且处于历史估值底部的银行、公用事业(电力)；2.全球避险情绪增强，黄金价格企稳回升，受益于金价反弹的有色金属(黄金)、商贸零售中的金饰板块；3.春节前国务院对煤炭钢铁最先发布去产能指导意见，继续关注供给侧改革率先破局的煤炭、钢铁。

　　主题投资注重催化剂和业绩的确定性，推荐“十三五”规划之农业工业化主题(农业信息化、农业机械化、农业升级、基础化工转型)和春节期间需求旺盛的90后消费主题(电竞、动漫、影视娱乐)。

　　中期布局

　　中信证券认为，考虑到相对跌幅和目前A股的估值水平，在看到短期风险的同时，更应看到中期布局的机会。港股已出现历史估值洼地，等待企稳迹象。全球市场动荡中，香港市场先明显受到海外暴跌冲击，香港市场估值已到历史底部。港股恒生指数整体估值目前市盈率8倍，而H股估值水平更低只有6倍。

　　从港股历史看，整体估值水平跌破(或接近)8倍只有两次，一是1998年亚洲金融危机时，二是2008年金融危机后，后期香港市场估值进一步下行空间已不大。但短期内，港股同时受到内地经济不景气和海外市场波动双重拖累。2016年可能是中国经济去产能和信用违约风险频发的一年，资本市场波动加大，对于欧美等基金，特别是二级市场资金，现阶段买入港股的意愿不强。

　　在债券市场，申万宏源认为，风险偏好下行对于债券有支撑，短期关注债券供给与资金面压力。海外资本市场动荡，风险资产承压，全球风险偏好急剧下行，宽松预期升温，同时美元回调有利于缓解人民币贬值压力，对国内债市整体利好。但是需要关注供给、1月经济数据及资金面，预计债市收益率延续窄幅震荡。收益率突破前期低点需要继续等待催化剂。