综合对股权分置改革、市场估值水平、对价补偿和未来宏观经济走势的综合判断，我们认为，下半年是中国股票市场出现“大转折”的关键时期：股权分置改革的完成意味着中国股票市场的制度基础，以及与之密切相关的上市公司治理、企业行为和市场投资理念将发生“大转折”。
１．瓶颈行业的周期性风险凸现
从宏观数据看出，投资和重工业在经历了去年交互增强的周期之后，已经进入了交互增弱的新的周期，煤电油运等所谓“瓶颈”行业的供需对比将逐渐发生转变。尽管目前煤电油运行业的利润总额增速仍然在工业行业中比较突出，但从趋势上看，这些行业的盈利能力将逐渐向行业平均水平和这些行业自身的历史平均水平回归。对于供给弹性较小的煤炭和电力而言，其回归幅度可能更加明显。因此，从投资的角度分析，在市场“转折”的过程中，煤电油运行业已经不可能成为市场的焦点，因此我们建议下半年应该降低对煤电油运行业的投资比重。
２．关注成本周期性下跌的非周期性行业的相对投资价值
看好造纸行业的优势企业。由于木浆的价格将会随着世界木浆供给的增加而出现下跌，尤其是拉美地区在２００６－２００８年投产的木浆产能供给达到５９４．６万吨，特别是阔叶牛皮浆的供给将会大大增加。预计２００６年随着国际木浆价格的回落，国内进口的木浆价格同比２００５年将会有８％－１５％的下降。另一方面，我们预期未来纸品的价格将基本保持稳定。国内纸品价格在２００６年将会保持相对的平稳，新增的产能将会在２００５年和２００６年持续得到释放，市场新增的消费能力基本上能够消化这些新增产能，预计价格水平将会保持一种平稳的态势。投资的时机应该选择在２００５年下半年。从品种上看，我们建议投资行业内的优势企业。
看好食品加工、饲料行业。首先，我们认为粮食价格后期将以稳定为主。前五个月，玉米价格除二月份略有上涨外，其余月份都呈现下降走势。今年粮食增产可以预期，玉米和豆粕产量有望继续增加。其次，生猪和禽类价格继续回落。目前生猪和禽类价格都处于１０年来较高价位，并且高于去年同期水平。同时生猪价格又连续环比下降，未来价格走势不容乐观。粮食和肉类价格下降，有利于饲料和食品企业的成本降低。另一方面，由于消费和食品支出在消费中的比重一直以来保持比较稳定的增长速度，因而可以预期食品和饲料行业的盈利水平可望在下半年保持稳定增长的态势。
３．结构升级中的投资机会
首先，劳动力要素成本上升。随着工业化的推进和三农政策的实施，“劳动力无限供给”的发展经济学假设已经离中国的现实越来越远。这在２００３年与２００４年珠三角、长三角和福建等地相继出现的“民工荒”现象中已初见端倪。其次，能源和原材料成本抬升。尽管中国经济增长速度可能放缓，但由于中国经济增长的基数越来越大，而总产出仍然能够在较长时期维持较高的增长速度，因此长期看，对能源和原材料的需求仍将维持旺盛局面。石油和天然气、煤炭、铁矿石等基础能源和原材料价格长期上涨的趋势不会改变。再次，土地价格上涨。土地是中国政府管制最为严厉的生产要素。由于政府利益、特别是地方政府利益已经与土地价格异常紧密地结合在一起，以及伴随着城市化过程的土地要素自身的供求失衡，土地价格上涨的长期趋势不会改变。通过控制要素价格，维持“低成本”环境从而刺激投资增长是典型的发展中国家在经济赶超初期的普遍经验和规律，但低成本发展也是有代价的，其中最突出的，一是由于抑制资金成本导致金融体系的风险不断累积，二是过低的要素成本降低了企业提高要素使用效率、进行技术创新的激励。由“低成本”经济向“高成本”经济过渡的过程，同时也是旧的行业均衡结构被打破，新的行业结构形成的过程，基于这样的判断，我们看好以下行业：
装备工业中的优势企业。“高成本”环境的形成，使得中国经济增长模式由粗放向集约、由规模向质量转变已经不仅仅是政府管理部门的一厢情愿，同时也是企业生存和发展必须跨越的瓶颈。为了有效地降低生产成本，企业的第一选择是提高产品技术含量，通过以设备替代劳动和原材料节约生产成本。这样，技术含量较高的生产装备产品面临长期的需求增长。而上游生产资料价格的周期性回落也为装备工业企业的效益改善提供了良好的发展机遇。我们看好装备工业的另外一个理由是贸易摩擦和要素成本提升推动的产业结构升级与装备工业发展具有一致性，装备工业发展的政策环境在不断改善。作为技术含量最为密集的产业群体，未来高技术行业中的佼佼者必然从装备行业中诞生。６月２７日，中央政治局召开会议强调把科技进步和创新作为经济社会发展的首要推动力量把提高自主创新能力摆在全部科技工作的核心位置大力加强原始性创新、集成创新和在引进先进技术基础上的消化、吸收、创新努力在若干重要领域掌握一批核心技术拥有一批自主知识产权造就一批具有国际竞争力的企业和品牌为我国经济社会发展和国防现代化建设提供强大科技支撑。我们认为，后续的科技政策和产业政策有望向技术含量较高的装备工业和装备工业中的优势企业集中。内生的成本推动和外生的政策推动将提升装备工业、特别是其中优势企业的投资价值。
金融行业。“低成本”经济增长的一点典型特征是通过政府控制利率人为压低资金成本。下半年利率调整压力不显著的情况下，利率市场化是金融改革的一项重要内容。为了最大限度地降低利率市场化和其它配套改革对金融企业、特别是银行的冲击，同时也为了更好地配合国有商业银行的股份制改造，我们预计管理层会尽量为银行部门营造较为宽松的改革环境。我们预计，在国家控股股份制银行上市之后，银行类上市公司的稳定增长预期将使其成为市场中的受到资金关注的重要板块。此外，基于我们对资本市场“大转折”的判断，证券类上市公司的投资机会同样值得关注。
４．股权分置改革带来的投资机会：试点公司和创新方案
一般来说，试点公司通常是控股股东全流通意愿较强的公司，因此推出的对价方案会比较优厚。具有以下特征的上市公司先行试点的可能性较大：——控股股东持有非流通股比例越高的上市公司其股东获得流通权的愿望越强，因为对于这些公司而言，获得流通权后，大股东可以在变现部分股票的基础上仍然掌握对上市公司的控制权；——竞争性行业的国有控股企业。按照国退民进的原则，竞争性行业的国有控股的上市公司更愿意实现全流通，并逐步实现退出。——中小板的民营企业。这类公司的大股东变现意愿一般比较强烈，推出的对价方案比较优厚。尽管我们认为试点公司在改革初期存在投机性机会，但随着试点公司数量和市场理性成分的成长，这种投机性机会的收益将越来越弱，而试点公司的创新性方案，如缩股、权证等，可能成为市场追逐的新概念。
掌握非流通股的上市公司。一些上市公司同时控股或参股其它的上市公司，如果目标上市公司能够实现全流通，则持股上市公司所掌握的非流通股的价值会获得一定的流动性溢价，当然，溢价的一部分会为目标公司的流通股东获得。根据我们的统计，目前通过非流通股参股或控股其它上市公司的上市公司大约有２００家左右。
具有国际估值优势的股票。尽管非流通股东向流通股东支付的对价可能不能弥补全流通前流通股的溢价，但对价表明流通股至少是含权的，从这个角度讲，当前市场中与成熟市场相比估值水平合理的股票就具有明显的投资价值，因为从价值的角度讲，股权分置改革不应该导致这些股票股价的进一步下跌。尽管股权分置改革的预期混乱导致一定程度上原来价值投资估值体系的混乱，但即使对价为零，如果不考虑扩容压力，则流通股价格也不应该低于成熟市场的估值水平。估值合理的流通股最典型的是以兖州煤业、中兴通讯、青岛啤酒、鞍钢新轧等Ａ－Ｈ比价接近、甚至Ｈ股出现溢价的股票。（贺俊）
