中国证券业协会 2010年度科研课题获奖成果选刊

　　本文获“中国证券业协会 2010年度科研课题（金融产品创新类）”一等奖，原题《我国中小盘股指期货指数选择与合约设计研究》。这里摘要发表其部分章节。

　　⊙朱丹、戴欢欢、张丽丽、秦斌、王过京、朱涵明

　　借鉴境外股指期货的发展经验，能够为我们推出股指期货后续产品提供许多帮助，本节归纳和比较主流国家或地区第二只股指期货产品标的选择和合约设计特点，以供我国中小盘股指期货合约设计进行参考。

　　成熟市场股指期货的发展概况

　　1.美国S&P 400中型指数期货保持活跃

　　美国是最早推出股指期货的国家，也是目前全球最大的金融衍生品市场。1982年4月S&P 500指数期货推出，该指数包含了美国三大交易所主要的上市公司，具有普遍的代表性。

　　1992年2月，在中小盘指数基金不断增多的背景下，美国CME推出第二个股指期货——S&P 400中型指数期货（S&P MIDCAP400）。其合约设计与当时的S&P500指数期货合约设计基本相同，仅交易合约由最近的8个季月改成了最近的5个季月。由于同S&P500指数期货构成了差异化需求，S&P 400中型指数期货推出后获得了市场认可，成交量保持活跃。

　　而后美国又相继推出了以RUSSELL 2000、标普价值指数、标普成长指数、道琼斯指数，以及NASDAQ100指数为标的的股指期货。为了增加指数期货的流动性，1997年美国股指期货进入了Mini时代。E-Mini S&P 500、E-Mini NASDAQ-100、E-Mini S&P MidCap 400等指数期货合约陆续登场。便捷的交易方式、更小的合约价值，使得这些期货的交易量远远超过了其相应的全额期货合约。

　　2.英国FTSE250指数未能实现差异化，成交低迷

　　英国是欧洲最早推出股指期货的国家。1984年，伦敦国际金融期货期权交易所（LIFFE）推出了英国最具影响力的指数期货合约——金融时报100（FTSE100）股指期货，其合约乘数为10英镑，最小变动点为0.5个指数点，推出时一份合约价值约为1万英镑。合理的合约价值使得FTSE100股指期货推出后平稳快速发展。

　　1994年，LIFFE推出了第二个股指期货产品——FTSE250指数期货。该期货合约乘数、最小变动点等条款设计都与FTSE100股指期货一致，仅合约月份是最近的两个季月，而金融时报指数期货是最近的四个季月。

　　由于FTSE250指数与FTSE100指数高度重叠，使得FTSE250指数期货的交易量一直很低迷，年成交量仅几万张，而FTSE100期货的成交量则由1994年的400万张逐渐增加到2009年的三千多万张。之后LIFFE又陆续推出其他股指期货合约，但都没有得到市场的认可。2000年10月上市的Mini-FTSE100指数期货，因成交低迷，于2002年6月停止交易，成为历史上第一个退市的Mini型指数期货。

　　3.韩国KOSPI200指数期权交易量国际居首

　　韩国股指期货推出的时间较晚，1996年5月首个股指期货产品——KOSPI200指数期货上市交易。合约乘数为50万韩元，最小变动点是0.05个指数点，推出时合约价值大约为5000万韩元。一年后，KOSPI200指数期权正式推出，合约乘数为10万韩元，最小变动点0.05点。

　　由于KOSPI200指数价格波动率较大（历史年波动曾超过50%），市场投机气氛浓厚，该合约自1997年推出后交易量每年都以超常规的速度增长。这也带来了KOSPI200期指的市场需求与成交活跃。2006年以后，KOSPI200期指合约发展成为国际前十大期货合约之一。而韩国的第二个股指期货——KOSDAQ50指数期货，以及期权产品虽然有一定的活跃度，但均无法超越KOSPI200期货及期权合约巨大的成交量。

　　4.我国香港Mini恒指期货交易量逐渐上升

　　1986年香港市场推出了第一个股指期货——恒生指数期货，合约乘数为每点50港币，推出时合约价值大约为9万港元。“87年股灾”和97年东南亚金融危机极大的阻碍了后续产品的推出。直至2000年，香港交易所才推出第二只指数期货——Mini恒指期货，合约乘数为每点10港币，但由于恒生指数处于历史高位，推出时合约价值高达15万港币，此时对应的恒生指数期货的合约价值更是高达75万港币。随后的几年里，Mini恒生指数期权、H股指数期货和期权、新华富时中国25期货和期权等一些股指衍生品也陆续上市。

　　与美国市场不同，我国香港推出的Mini恒指期货并没有给原有的恒指期货合约带来明显冲击，近两年发展趋势来看，Mini恒指期货在香港期货市场的交易比重逐步提升。2009年，Mini恒指期货交易量在香港期货总量中的占比已经由2006年的10.77%提升至21.34%。

　　5.我国台湾Mini台指期货快速发展

　　我国台湾市场推出股指期货时间较晚，在台湾本地股指期货推出之前，新加坡交易所已经推出了台摩指指数期货。1998年7月台湾推出第一只股指期货产品——台湾加权指数期货，其合约乘数是200新台币，推出时合约价值大约为150万新台币。

　　1999年7月，依据本地特色行业背景下，台湾期货交易所推出了两个行业指数期货——电子期货和金融期货。由于这两个标的指数点位较小，相应期货设计的合约乘数较大，分别为4000新台币和1000新台币，推出时的合约价值分别约为143万新台币和112万新台币。

　　2001年至2006年期间，Mini台指期货、台指选择权、台指50指数期货、电子、金融期权以及MSCI台指期货及相应期权陆续推出。其中，台指选择权以其更高的杠杆性、更低的门槛优势，成为台湾市场最受欢迎的衍生品。而期指方面，各合约的交易量均保持着同步增长的势头。概括而言，电子和金融两支行业期货并不活跃。台指期货仍然是最受欢迎的品种，而Mini台指期货正悄然加速成长。

　　境外中小盘股指期货发展的启示

　　从上述代表性市场股指期货体系的发展过程中，可以发现一些需要遵循的一般规则和要求。

　　首先，是否与首个股指数期货形成互补，是股指期货后续产品能否活跃的重要因素。在股指期货后续合约中，英国和中国香港市场形成了鲜明的对比。英国的FTSE 250与FTSE100样本股叠加较多，相关性较高，缺乏替代效应，其交易量大大的低迷，远不如先上市的FTSE100指数期货。

　　而香港的H股指数期货，虽然其标的指数跟恒生指数同属于大盘股指数，但他们的样本完全不同，两者之间形成了良好的差异性和互补性，H股指数期货交易相对活跃。香港联交所数据显示，2009年H股指数期货的交易量为1239.4万张，在香港指数期货交易总量中占比达28.5%，同期，恒生指数期货成交 2072.8万张，在总量中的占比降至47.67%。

　　其次，从标的指数类型来看，后续股指期货合约中，标的中小盘指数的交易更为活跃。股指期货合约标的指数主要有四大类型：大盘股指数、中小盘股指数、行业指数以及风格指数。一般先推出标的大盘股指数的期货合约，而后推出标的中小盘以及行业指数的期货合约。从推出后表现来看，中小盘股指数期货表现相对活跃，而大盘和行业指数期货表现一般。

　　第三，Mini型股指期货逐步成为国际股指期货发展的趋势。从国际市场来看，Mini型股指期货以其便捷的交易方式、更低的合约价值等优势，受到投资者越来越多的关注。美国期货业协会统计数据显示，2009年国际指数期货、期权的交易排名中，美国的E-Mini S&P 500指数期货、日本的Nikkei225 Mini期货以及美国E-Mini NASDAQ 100期货分别位居国际第2名、第12名和第16名，均超过了其相应的原指数期货。而我国台湾、香港地区Mini型指数期货业呈现逐步上升的态势。

　　第四，后续产品的合约设计应该与首只合约基本一致。从成熟市场发展经验来看，在合约交易月份、交易时间、最后结算价、交割方式等方面，股指期货后续产品的设计与首只产品基本一致。而在合约乘数、最小变动价位等关乎期指日后活跃的关键条款上，后续产品的设计与首只产品也呈现出“同价”的规律。

　　第五，从国际主要市场股指期货的发展历程来看，股指期货产品体系都呈现出不断完善的过程。股指期货设立时间比较晚的市场，新品种推出速度往往比较快。统计数据显示，在新兴市场新产品推出时间间隔中，第一个品种与第二个品种推出的间隔时间的中位数为14个月。其中最长的为7年，最短的仅相差3个月。

　　我国推出中小盘股指期货的必要性

　　沪深300指数期货自4月份推出以来，在中金所严格的风险控制下，得到了平稳、有序发展。开户数节节攀升、参与比例逐步活跃、交易的各项指标逐步成熟化。截止10月底，股指期货开户数超过5万户，交易户数占比超过87%。股指期货每天成交量约27万手，交易额约为2400亿。成交持仓比从上市初期最高的26.68倍，初步下降至目前的10倍以下，已接近成熟市场水平。

　　从交割情况来看，已到期的合约都实现了平稳交割，打破了之前市场所担忧的“到期日魔咒”。期货价格与现货价格吻合度较好，交易度活跃，没有出现暴炒，无非理性的价格偏差。这些都显示出我国首只股指期货的平稳运行，为股指期货后续产品的推出提供良好的基础。

　　转型和创新成为我国未来经济发展的主题，新兴战略产业将成为经济转型中的新动力(310328,基金吧)。沪深两市与新兴产业相关的新能源、节能环保、电动汽车、信息产业、生物医药、生物育种、新材料、高端制造等战略新兴产业基本集中在中小市值的上市公司中。在政策扶持及行业景气向上的背景下，这类股票引起市场越来越高的关注。2009年底，以中小盘上市公司为标的的证券投资基金密集推出，截止2010年10月底，此类基金已超过30余只。

　　中小盘股高成长背后伴随着高溢价和高风险。从年化波动率算术平均值来看，股指期货推出后，大盘指数的年化波动率逐渐减少。但是，反观中小盘板块，波动率反而有加剧的趋势。因此，为了使中小盘上市公司的投资者能够更好地防范资产泡沫，控制投资风险，迫切需要推出中小盘指数类风险对冲工具。

　　（报送单位：东吴证券股份有限公司、苏州大学）