作为一种重要的宏观经济调控手段，货币政策信息一般会对资本市场乃至整个经济产生广泛而深远的影响。近年来我国不少学者对货币政策与股票市场之间的相互影响进行了不同层面的分析与研究，其中大多数的研究成果支持货币政策具有公告效应的观点。其原因主要在于，货币政策的公告时间具有不确定的特点，投资者一般难以预知并提前做出反应，因而，当政策真正公告时，其将成为市场中所有参与者均可获知的重要公开信息，并对近期的市场交易行为造成一定的影响。

　　因此，本文针对利率调整和存款准备金率调整这两种典型的货币政策，着重探讨其政策公告是否会对公告次日股指期货9:15—9:30开盘时段的市场行为产生影响，并主要围绕隔夜收益率、开盘区间收益率、开盘区间振幅和开盘区间成交量4个角度进行研究。

　　一、对期指隔夜收益率和开盘区间收益率的影响

　　这里所说的隔夜收益率指的是股指期货当日开盘价相对于前一日收盘价的涨跌幅。我们对其进行研究的目的在于，分析货币政策信息是否会在次日股指期货的开盘价中得到反应，也即检验公告次日股指期货开盘价是否会出现一个显著的价格跳动。而开盘区间收益率则指的是股指期货当日9:30时的价格相对于当日开盘价的涨跌幅，该变量同样用以反映货币政策公告后的市场价格变动。

　　本文使用了事件研究法进行分析，但与以往的研究不同，我们选取了更为高频和微观的15分钟作为事件窗口的单位，以直观地反映出沪深300股指期货在其开盘时段对货币政策公告信息的动态变化。在事件的定义上，经统计发现自股指期货上市即2010年4月16日—2011年3月11日期间，央行共实施了3次利率上调和6次存款准备金率上调的政策调控。其中，部分政策发布的时间相当接近，为了排除这种多个政策信息对市场的共同作用以及与其他重大事件的重叠效应，我们剔除了部分政策公告事件。

　　检验结果表明，在货币政策公告之前，股指期货市场的平均超常收益（AAR）基本保持在0的上下波动，且其t统计量并不显著，说明市场价格变动在政策公告前并没有受到明显的影响。但在公告次日的开盘时点上，股指期货的隔夜收益率会出现一个较大幅度的下跌，平均超常收益达到-0.37%，且该值在10%的水平下统计显著。这表明，在货币政策公告后的次日，股指期货在开盘时便会马上对该政策信息做出反应，并表现为一个较为明显的低开。此后，经进一步观察可以发现，在9:15—9:30这段时间内，虽然平均超常收益为-0.16%，但其在统计上并不显著，因而可以认为，开盘区间收益率并没有受到货币政策公告的明显影响，信息已经基本反映在隔夜收益率上。另外，研究结果还表明，在公告次日9:30—9:45即股票现货市场开盘后的15分钟内，股指期货市场将出现一个明显的向上修正。其原因可能在于，货币政策公告对投资者心理造成的负面影响已经在9:30股票现货开盘前得到了充分的反映，甚至可能出现了一定的投资者过度反应现象。当现货市场开盘并恢复较为稳定的状态后，投资者被政策公告所抑制的参与热情才重新释放出来，而政策公告的效应也逐渐消减。

　　二、对期指开盘区间振幅的影响

　　开盘区间振幅衡量的是股指期货在当日的开盘区间9:15—9:30中的价格波动剧烈程度。我们分别使用了与上文类似的研究方法以及线性回归模型进行分析，结果发现，一般时点的开盘区间振幅均值为0.53%，而货币政策公告次日的振幅均值则比其大0.37%，且在1%的显著性水平下统计显著。这表明，货币政策公告会致使次日股指期货开盘时段的价格波动程度有所增加。

　　三、对期指开盘区间成交量的影响

　　开盘区间成交量指的是股指期货四个交易合约在开盘区间9:15—9:30中的成交量总和，用以衡量股指期货在其开盘区间内的交易活跃程度。同样，实证结果表明，货币政策公告次日的开盘区间成交量均值在1%的统计水平下显著大于一般时点的成交量均值10554.57张，且该增加量达到3612.76张，说明货币政策公告效应会致使次日股指期货开盘时段的交易总量明显放大，即货币政策信息会在股指期货的交易量上产生一定程度的影响。

　　综上，我们得出了以下结论：由货币政策公告所产生的重要市场信息主要会在沪深300股指期货开盘时通过隔夜收益率反映出来，而对其9:15—9:30的开盘区间收益率影响不大。此外，货币政策公告通常会加大股指期货次日开盘时段的价格波动程度和交易活跃程度。从这个角度来看，我国股指期货市场对重大市场信息的反应是迅速而有效的。

　　（广发期货 郭伟杰 编辑 梁伟）