进入今年1月以来，期指主力合约与沪深300指数之间的基差快速收窄，从去年12月底的30点减少到15点以内，1月7日盘中更一度出现贴水。这一波低升水甚至贴水行情，更多是投资者对后市看法的谨慎造成。

　　从套利的角度来看，当前的低升水甚至贴水直接影响了期现套利的操作。当前市场上主流的操作是利用股票组合来模拟套利的现货端，国内做空机制的缺失使得大部分的套利为正向套利，即买现货抛期货。尽管有融券可以作为现货的卖空手段，但由于标的股票范围不同，在实际操作中并不能实现对称的套利。在这种情况下，正向套利成为唯一可行的股指期货期现套利方式。实践中，非临近交割时段，一般而言升水30点以上才是值得考虑的进场机会。而近期的低升水直接限制了正向套利的发挥，频繁的贴水更是让不少尝试建仓的套利者出现亏损。

　　在此背景下，跨期套利便有了发挥的空间。由于跨期套利不涉及现货构建，因此可以选择任意方向。根据历史数据测算，当主力合约出现平水或是贴水时，通常远月合约的走势都会较当月合约强，即升水收窄的速度较慢。这样的机会尽管持续时间较短，但往往具有很好的收益率，且多数在日内即可完成开平仓，规避了长时间持仓的风险。

　　以1月5日IF1101合约为例，在上午10∶35左右IF1101升水缩减到5.06点，到达近期最低值。如果以此作为一个进场信号，那么当时远月IF1103与IF1101的价差达到67.2点，此后IF1101对现货的升水开始回升，并在1月6日10时左右达到26.6点的近期较高水平。以此可以作为平仓信号，此时IF1103与IF1101的价差为59.6点，一天的套利收益为7.6点，日收益率为0.67%。再以1月7日的IF1101为例，14∶40时期指贴水0.2点。如果以此作为进场信号，当时IF1103与IF1101的价差为63.8点，此后IF1101合约升水开始回升，若选择在当天收盘前，15∶10左右平仓，那么日内的套利收益为5.3点，日收益率为0.46%。如进行滚动操作，年化收益是十分可观的。

　　从上面的两个实例可以看出，跨期套利相对于期现套利，其收益点数相对要小一些，这也和股指期货各合约的活跃度有关。当前除了主力合约，其余三个合约的成交量都不是很大，合约间的价差波动不频繁，因此在套利方向选择上较为困难。当然，由于期指盘中的高波动性，这样的机会还是比较常见的。　（作者单位：浙商期货研究中心）

　　1月13日IF1101前十位主力会员持仓数据一览

　　持买单量排名 持卖单量排名

　　名次 会员简称 持买单量（手） 环比增减（手） 名次 会员简称 持卖单量（手） 环比增减（手）

　　1 华泰长城 2554 1041 1 国泰君安 4265 －143

　　2 浙江永安 1235 26 2 中证期货 3218 －246

　　3 国泰君安 1175 －87 3 海通期货 3167 559

　　4 广发期货 1069 150 4 广发期货 1371 －134

　　5 鲁证期货 1021 －126 5 光大期货 677 369

　　6 海通期货 847 －318 6 银河期货 648 －21

　　7 上海东证 656 －97 7 华泰长城 600 －225

　　8 银河期货 607 －63 8 申银万国 532 27

　　9 中国国际 562 141 9 南华期货 411 －320

　　10 光大期货 552 75 10 鲁证期货 388 47

　　合计

　　10278 742

　　15277 －87

　　林荣宗/制表