香港回归前后，股市经历过几次牛熊交替。恒生指数最近20年的走势是：1987年探底1894.90，1994年上摸12599.20；1995年探底6890.10，1997年上摸16820.30；1998年探底6544.79，2000年上摸18397.57；2003年探底8331.87，2007年9月已上摸24978.61。那么，亚洲金融危机发生时的香港股市，又有哪些值得关注的呢？

　　1997年之前，香港股市的上涨，已经远远超过实体经济增长的速度。1997年恒生指数的最高点，比1987年的最低点上涨787.66%。1997年，中国内地和香港地区国内生产总值分别为78973亿人民币元和13550.21亿港元。而前者1988年国内生产总值仅14928.3亿人民币元，10年中的年均增速为19.28%。恒生指数在这10年中的平均涨幅则为24.40%。同期，香港地区国内生产总值增速很小。因此，资产泡沫的特征已经显现。一些投资者期望香港回归后，上市企业业绩有大幅增长。

　　香港作为离岸市场，有自身的局限性。香港市场以非居民为交易对象，因而被公认为国际上重要的离岸市场之一。不过，在H股、红筹股诞生之前，香港市场上市企业结构单一，主要业务大多在本地。来自欧美国家的企业，只有汇丰控股、渣打集团两家。美国、英国等离岸市场在吸纳其他国家企业前来上市上有更多的案例，并且，本国经济规模在世界上名列前茅。香港以弹丸之地，能创造的国内生产总值十分有限。这样，它就与美国、英国等离岸市场有着重要区别。这意味着其实际承载力也不一样。H股诞生于1993年，至1997年，H股上市公司已有40家。但中石化、中石油、中国人寿、工商银行、中国电信、中国神华等规模大的公司当时均未上市。而后来终止上市的北京燕化石油化工、吉林化学工业、镇海炼油化工等，则可以算当时H股中的主流品种。红筹公司也存在类似情况。由于上市企业少，且规模不是很大，港股投资者分享中国内地改革开放成果的途径仍非常狭窄。而主要依赖香港地区创造的国内生产总值，又难以跟上股票市值膨胀的速度。

　　亚洲金融危机对相关国家和地区股市的影响并不相同。1997年，马来西亚吉隆坡指数、韩国综合指数、印度尼西亚雅加达综合指数、菲律宾马尼拉综合指数、新加坡《海峡时报》指数、东京日经225指数、中国香港恒生指数、印度孟买Sensex指数、中国台湾加权指数依次下跌51.98%、46.64%、44.59%、33.21%、30.99%、21.19%、20.29%、14.17%、9.97%。那么，为什么会有这样的差异呢？日本的情况要与众不同一些。1983年，东京日经225指数尚报收9927。至1989年，该指数已报收38916，再到1996年，东京日经225指数报收19361。经过7年的调整，该指数已经跌去一半以上。由于长期走熊，亚洲金融危机发生时，日本股市反而显得相对平静。笔者认为，主动挤泡沫，是使日本股市在亚洲金融危机中未出现短期暴跌的重要原因之一。此后，该指数仍平缓下跌，至2002年报收8578.95。1997年的香港股市跌幅与日本接近，并非事先主动挤泡沫的结果。背靠中国内地以及“一国两制”政策的优势，极大地增强了香港居民的信心，当然这并不表明香港股市的投资价值要比周边股市高一些。相比之下，韩国等股市此前的猛涨，则为亚洲金融危机的肆虐提供了温床。

　　经过连续上扬的恒生指数，有透支未来的倾向。自1997至2005年，恒生指数主要是在箱体内运行。直至2006年，该指数才又创新高。2007年9月14日，该指数上摸24978.61，仅比1997年9月7日形成的最高指数16820.30上涨48.50%。2006年和2005年，内地和香港国内生产总值分别为210871亿人民币和13845亿港元。这意味着，1997年以来，其年均增速分别为11.53%和0.26%。1997年以前港股投资者预期本港企业业绩会大幅增长，因此不符合事实。2000年以来，为推动香港经济的繁荣和发展，“巨无霸”H股公司和红筹公司不断上市。这才让港股投资者真正地分享了内地改革开放的成果，并为巩固香港的离岸市场地位，提供了坚实的物质基础。但即使如此，在H股公司和红筹公司权重超过香港市场一半的情况下，最近10年恒生指数年均涨幅也仅4. 03%。1997和2007年，道·琼斯工业平均指数分别上摸8340.10和14121.04。这意味着该指数在此期间年均涨幅为5.4%。香港股市一向追随美国股市。它又有内地快速增长的经济作支撑。但最近10年的上涨幅度还不如美国，这恐怕只能归咎于恒生指数在1997年以前上涨幅度过快。

　　恒生指数在1997年以前上涨幅度过快，与当时的香港政府推行积极不干预主义(Positive non-interventionism)有关。西方国家历史上曾普遍实行只强调政府维护法律和秩序，取消对贸易和物价实行法律限制的经济体制。上世纪六十年代，自由经济主义抬头。香港两任财政司司长郭伯伟和夏鼎基都坚持积极不干预主义。这给港股连年上涨带来了政策环境，并使以后发生的亚洲金融危机，在香港市场有机可乘。2006年9月11日，特区行政长官曾荫权明确表示，香港特别行政区政府并不奉行积极不干预主义。就股市而言，恒生指数剧烈波动的可能性也将因此减小。