资产市场均衡否：货币主义汇率理论
20世纪70年代布雷顿森林体系解体后，西方主要国家均采用有管理的浮动汇率制度。随着国际资本的大规模流动，保持汇率稳定的客观物质基础不复存在。与此同时，各国政府纷纷实行金融自由化政策，越来越多国家的资本账户对外开放，逐步取消了短期资本流动的限制，数量庞大的短期资本（“热钱”）在国际市场上穿梭套利，与汇率波动交互影响，使汇率波动日益频繁和剧烈。同时，为了规避汇率风险，人们的货币替代动机越来越强。由于资本账户的交易远远超过了经常账户的交易，过去基于经常账户研究的模型，已无法解释新的国际经济和金融格局下汇率短期波动的原因。传统的汇率决定理论失灵，迫使经济学家们不得不从新的视角去探究汇率决定的理论基础。由资产供求关系所引起的国际资本流动，成为构建汇率决定模型必须考虑的重要因素。1975年，在瑞典斯德哥尔摩附近召开的关于浮动汇率与稳定政策的国际研讨会上，货币主义汇率理论的主张得到西方学术界的普遍关注，并被国际货币基金组织、美国联邦储备银行和一些跨国公司与跨国银行作为制定汇率政策或分析、预测汇率变化的新理论依据。货币主义的汇率理论扬弃了传统汇率理论的流量分析方法，更强调资产市场的存量均衡对汇率的决定性作用。
货币主义汇率理论有以下一些基本假定:①完全的资本流动性，不存在任何资本跨国流动的限制；②投资者具有理性预期，即对某一变量未来值的主观预期，等于以当前所有信息为条件的数学期望值；③资本市场高度发达。一般说来，资产市场包括本外币货币市场、本外币债券市场、本外币股票市场（以下为了简化分析，仅以债券作为非货币资产的代表形式，且不考虑交易成本）。在货币主义的汇率理论内部，又有两大理论分支——货币模型和资产组合平衡模型。两者的分歧主要在于各自对资产特性（包括资产替代性和市场调节速度）的不同假定上，前者假定本外币债券市场具有完全的可替代性，而后者则认为两者具有不完全的可替代性。货币主义汇率理论体系具体有弹性价格货币模型、粘性价格货币超调模型、资产组合平衡模型3种理论模型，下面分别予以介绍。
一、弹性价格货币模型
弹性价格货币模型（FlexiblepriceMonetaryModel）是现代汇率理论中最早建立和最基础的汇率决定模型，其代表人物有弗兰克尔（）、穆莎（）、考霍（）、比尔森（）等人。
（一）弹性价格货币模型的基本思想
汇率是两国货币的相对价格，而不是两国商品的相对价格，因此汇率水平应主要由货币市场的供求状况决定。以自由主义为特征的货币主义认为，商品价格和资产价格都有完全的弹性，通过价格的灵活变动使各个市场处于均衡状态。货币需求与某些经济变量存在着稳定的关系，购买力平价持续有效成立是建立该模型的两个重要假设条件。弹性价格货币模型可以用公式表达为:
e＝（M/M*）（k*/k）（Y/Y*）α（I/I*）β（211）
式中，e是均衡汇率；M是本国货币供给;M*是外国货币供给;k是本国国民收入中以货币形式所持有的比例;k*是外国国民收入中以货币形式所持有的比例;Y是本国国民收入;Y*是外国国民收入；I是本国利率；I*是外国利率；α是货币需求的收入弹性；β是货币需求的利率弹性。
式（211）表明:①外汇汇率与本国货币供给的变化成正比，与外国货币的供给成反比。当一国货币供给相对于他国增加时，外汇汇率就会上升，本币贬值。②外汇汇率与本国相对于外国的收入成反比。当本国国民收入相对增加时，外汇汇率就下降，本币升值。③外汇汇率与本国的利率成正比。当本国的利率相对上升时，外汇汇率则会上升，本币贬值。
（二）弹性价格货币模型简评
学界对于弹性价格货币模型的批评，主要反映在对其基本假定的质疑上:首先是20世纪70年代西方国家实行浮动汇率制以来，购买力平价一般是失效的，这使弹性价格货币模型建立的基础非常脆弱。其次是西方国家的货币需求极不稳定，以收入和利率为基础的需求函数不能全面反映货币需求的实际变化。
二、粘性价格货币超调模型
多恩布茨（）在《预期与汇率动态》一文中首先提出了粘性价格货币超调模型（StickypriceMonetaryModel），后来在其他经济学家的研究下，这一理论又得到了极大的发展。该模型修正和扩展了购买力平价理论和传统的弹性货币模型，解释了汇率超调现象。
（一）粘性价格货币超调模型的基本思想
粘性价格货币超调模型的基本思想是:资产市场上的价格（利率）在长期或短期都是有弹性的，在货币市场失衡后，资产市场（证券市场）反应极其灵敏，利率将立即发生调整，使货币市场恢复均衡。而商品市场由于其自身特点以及缺乏及时准确的信息，其价格具有粘性（即在短期内几乎固定不变），随着时间的推移其价格水平才会逐渐发生变化直至达到其新的长期均衡值。因此，商品市场的调整速度相对于资产市场来说缓慢得多。由于商品市场反应迟缓，资产市场的迅速调整可能使汇率反应过度而偏离长期均衡值（即汇率预期变动偏离了在价格完全弹性情况下调整到位后的购买力平价），这一现象称为“汇率超调”。这是短期汇率容易发生波动的主要原因。粘性价格货币模型中解释的汇率从初始均衡状态到达新均衡状态的调节过程如图21所示。
图21粘性价格货币模型的调节过程图21中，A是初始均衡点;M0是初始货币存量；P0是与初始均衡点相对应的商品价格；S0是初始均衡汇率。其调整过程是:当由于某种原因引起货币供应量从M0增加到M1时，由于产生了瞬间的货币超额供给，作为资产价格的利率和汇率会作出迅速调整。由于商品价格粘性，在其价格水平来不及发生变动的情况下，实际货币供应量就会增加。实际货币需求是国民收入和利率的函数，在国民收入短期内难以增加而保持不变的情形下，利率就会下降。在各国资本具有完全流动性和可替代性的前提下，利率的下降必然引起资本外流的套利活动，由此导致外汇汇率上浮和本币贬值（汇率从S0调整至Sb），即出现所谓的“汇率超调”（汇率超调的程度取决于M线的斜率，M线越陡，汇率超调程度越大）。利率的下降，自然会刺激国内总需求增加。同时，外汇汇率上升，使世界商品市场偏离“一价定律”，由此形成的商品套购机会会使世界需求移向本国商品，从而进一步推动本国总需求的上升。在产量不变的情况下，来自国内外两个渠道对商品市场的超额需求，最终将带来商品价格的同比例上升。在商品价格上升的过程中，实际货币供应量相应地逐渐下降，导致利率的回升，并引起资本内流和外汇汇率的下跌（从图21可以看到，经过从t0到te的一段时间后，商品价格作出滞后反应，利率水平经过短暂的下降之后趋于上升，相对利率的提高又引起国际资本的流入，从而使货币的超额供给得到缓和）。随着商品价格的进一步上升，由于商品价格、利率和汇率的相互作用，最终使货币的超额供给完全消化。这时汇率则从超调状态B点（P0、Sb和M1的交会点），到达E点（Pe、Se、M1的交会点）。在E点上，汇率、利率、价格、货币存量和产出重新达到均衡状态（这个过程表明长期购买力平价是成立的）。
（二）粘性价格货币超调模型简评
粘性价格货币超调模型的贡献主要在于它总结了现实中汇率的超调现象，并给予了系统的阐述，这些论述对于我们结合国际金融形势的变化理解购买力平价学说以及分析现实汇率的波动具有重要的意义。当然，汇率超调模型也存在着一些不足之处，主要表现在:①它将汇率波动基本归于货币市场的失衡，而对来自商品市场的实际冲击轻描淡写，难免有失偏颇；②它假定国内外资产具有完全的可替代性，而事实上由于交易成本、赋税待遇和各种风险的不同，各国资产之间还远远没有达到可相互替代的程度。
三、资产组合平衡模型
（一）资产组合平衡模型的基本思想
货币模型假定国内外资产具有完全的可替代性，但在现实中却很难成立，而且它仅仅强调了货币市场均衡在汇率决定中的作用，显得有些片面。基于这一认识，以布朗森（）、库礼（）等为代表的经济学家，在继承多恩布茨关于短期内商品价格粘性观点的基础上，运用托宾（）的收益风险分析法，提出了汇率决定的资产组合平衡模型（PortfolioBalanceModel）。其主要思想是:在国内外非货币资产之间不完全可替代的情况下，投资者根据对收益率和风险性的考察，将财富分配于各种可供选择的资产，从而确定自己的资产组合。当资产组合达到了稳定状态，均衡汇率也就产生了。
假设金融市场中只有三种不能完全替代的资产——不产生利息的本国货币（M）、产生利息的本国债券（B）和外国债券（F），设S为直接标价法汇率,则投资者的总财富（W）为:
W=M+B+SF（212）
由于每一种资产的需求是该种资产自身的利率、其他资产的利率和总财富存量的函数，考虑资产和财富的真实存量，则这种资产供给与需求相等时的均衡条件可通过下面３个方程式来表达（设I为国内债券的利率，I*为国外债券的利率）:
M=m（I,I*+ΔS）W（213）
B=b（I,I*+ΔS）W（214）
SF=f（I,I*+ΔS）W（215）
其中，m、b、f代表本国居民持有本国货币、本币债券和外币债券的需求占全部财富的比例，ΔS代表当期汇率对基期汇率的变化率。
从式（213）所表达的货币市场模型来看，货币供给是政府控制的外生变量，货币需求则是本国利率、外国利率的减函数和资产总量的增函数。这就是说，本国货币的需求随着I和I*的提高而减少，随资产总量的增加而增加。从式（214）所表达的本国债券市场模型来看，本国债券供给量是由政府控制的外生变量，本国债券需求是本国利率和资产总量的增函数，外国利率的减函数。从式（215）所表达的外国债券市场模型来看，外国债券的供给是通过经常账户的盈余获得的，此处假定短期内经常账户不发生变动，故其为外生的固定值。外国债券的需求是本国利率的减函数，是外国利率和资产总量的增函数。
当式（213）、式（214）、式（215）同时成立时，表明资产市场达到了总体平衡（如图22所示）。
图22资产组合平衡模型下汇率的动态调整图22中，横坐标表示国内利率；纵坐标表示汇率；M0M0、B0B0、F0F0分别表示本国货币、国内债券与外国债券的供求关系；它们的交点E0表示资产市场达到总体平衡；I0和S0是此时的均衡利率和均衡汇率。图中M0M0线、M1M1线的斜率为正，B0B0线和F0F0线以及B1B1、F1F1的斜率为负。以两国货币计值的金融资产的供给变化，对汇率产生两种效应:一种是资产存量结构变化带来的“替代效应”，另一种是资产供给总量变化带来的“财富效应”。
替代效应对汇率的影响，在这里表现为央行公开市场操作而引起的资产存量结构变化。央行的公开市场操作又可具体分为两种情况:①本币债券与本国货币的互换（譬如，央行在国内货币市场上抛售本币的同时购买本币债券，直接导致利率下降，进而使外币债券的需求上升，最终导致外币汇率上升）；②外币债券与本国货币的互换（譬如，央行在外汇市场上抛售本币的同时购买外币债券，同时引起国内利率下降和外币债券需求增加，双力推动外币汇率上升）。
财富效应对汇率的影响表现为三种情况:①本币供应量增加引起的外币汇率上升。由于中央银行增发货币，导致投资者持有的货币存量上升。为使资产组合重新达到平衡，投资者会增加对本币债券和外币债券的购买，则本币债券价格上升，外币资产需求增加，其结果是国内利率下降，外币汇率上升。②本币债券供应量增加引起的外汇汇率上升或下跌。政府增发债券来弥补财政赤字的行为，会对汇率同时产生两种不同的影响:一方面，由于财富总量扩大，投资者增加对外币债券的需求，导致外汇汇率上升；另一方面，政府提高利率来吸引投资者购买本币债券，会相对削弱对外币债券的需求，最终导致外汇汇率下跌。究竟外汇汇率是升是跌，取决于两种力量的对比。③外币债券供应增加引起的外汇汇率下跌。由于国际收支经常项目盈余，使外币债券市场出现超额供应，从而导致外汇汇率下跌。
从短期看，央行公开市场操作对本国债券和外国债券造成超额需求，使得B0B0线移至B1B1、F0F0移至F1F1，导致外汇汇率上升。当相对利率和汇率分别达到新的平衡状态时，整个金融市场处于新的平衡点E1。从长期看，在某一特定的时点上，当汇率和利率达到均衡时，经常账户可能为顺差，也可能为逆差。在浮动汇率制度和政府不干预外汇市场的情况下，经常账户的顺差（逆差），意味着外币资产存量的增加（减少），引起本币升值（贬值）。当经济在短期平衡位置存在经常账户赤字或盈余时，由短期平衡向长期平衡的调整机制就体现为经常账户差额与汇率互相作用的动态反馈机制。经常账户逆差，会造成本币汇率下浮，而本币汇率的下浮又会影响到经常账户的变动，这种反馈过程将会持续进行。能否达到长期平衡，关键在于本币汇率变动能否增加（减少）经常账户盈余。
（二）资产组合平衡模型简评
资产组合平衡模型的价值主要在于避开了利率平价学说的短板，将传统理论所强调的经常账户收支纳入分析框架，且其对引起市场变化的要素考虑得更为全面（在分析中引入了风险收益、经常项目差额和财富等重要因子），假设条件也比传统汇率理论更符合实际。这一模型的不足主要表现在:在其分析框架中，没有纳入商品市场的失衡如何影响汇率的问题；在用财富总额代替收入作为影响资产组合的因素时，没有说明实际收入如何对财富总额产生影响。另外，由于模型中的变量难以度量，某些变量的粗略估计有可能扭曲其他变量对汇率决定所起的真实作用，以及变量之间的自相关等原因，其实证检验较为困难。
四、对货币主义汇率理论体系的综合评价
货币主义的汇率理论虽然存在很多分支，但它们之间是相互补充和彼此融合的，基本分析方法上也大致相同，不同分支只是由于各自分析的侧重点有所区别，相应地在某些假定上有所不同而已。从整体上审视，我们可以对货币主义汇率理论体系作如下综合评价。
（一）货币主义汇率理论体系的重要价值
货币主义汇率理论体系的重要价值主要体现在以下四个方面:①从根本上转变了汇率理论研究的视角，且其结论更符合实际。货币主义的汇率理论把汇率看做是一种资产价格，将分析的焦点置于资产市场均衡，突破了传统汇率理论把研究中心置于国际收支差额的局限性。尤其是强调货币因素和预期因素在汇率决定和变动中的作用，使得汇率理论更贴近实际。②将存量分析与流量分析相结合，突破了单纯存量分析的局限。③克服了传统汇率理论局部分析的片面性。货币主义的汇率理论采用一般均衡分析方法，以资产市场为重点，结合商品市场进行分析，在一定程度上克服了传统理论要么从商品市场出发要么从资产市场出发的片面性。④被西方国家政府直接作为制定宏观经济政策的依据。货币主义汇率理论把目光关注在货币市场的均衡上，强调通过各国货币政策的相互协调来稳定汇率，其许多理论观点和政策主张为西方国家政府所采纳。
（二）货币主义汇率理论体系的不足
货币主义汇率理论体系的不足主要体现在以下四个方面:①抽象了真实收入与真实财富及其相互作用，片面强调资本流动的作用。尽管货币主义汇率理论也把经常项目以间接的方式纳入其模型中，但实际上仍然忽视了实物交易和贸易差额对汇率变动所起的作用。②基于发达国家金融市场背景而形成的分析框架，难以在发展中国家运用（在发展中国家的金融市场上，短期资本对利率差异变动并不一定十分敏感）。③理论模型比较复杂，在运用上受到诸多限制。④以实行自由浮动汇率制度为前提，在固定汇率制度或其他非浮动汇率制度下失效。