重视在控制风险前提下把握市场机会

　　一、A股市场估值整体合理略显偏高

　　1、从市盈率角度来看：整体渐趋合理略有高估

　　自去年10月份以来，A股市场经历了大幅调整，市场估值水平大幅降低。截止到6月20日，A股市场平均静态市盈率和动态市盈率为24倍左右和18倍左右，较2007年的最高点来讲已大幅回落。但是从A股市场历史数据的纵向比较来看，目前的估值水平并不是最低的，估值依然略显偏高。而与其它市场相比，A股目前的估值水平也是较高的，如国外主要成熟市场2008年动态市盈率在12倍左右(不包括纳斯达克)，同为"金砖四国"的印度、巴西2008年动态市盈率分别为14.5倍、13倍，香港国企指数、香港中资指数2008年动态市盈率分别13.6倍、14.8倍。

　　PE估值的主要特点是考虑企业未来盈利的成长性。一般来讲，一个国家企业的成长性与其所在国家的GDP增长率呈正相关性，所以一个国家的GDP增长率越高，其股票市场应享有的PE就越高。从这个角度讲，相比于欧、美等成熟市场而言，中国股票市场的估值应该有一定的溢价。但是将近50%的溢价是否合理，仍然值得考虑。与同为"金砖四国"的印度相比，中国的GDP增长率虽高但是并不显著，而我国证券市场的PE估值仍有30%的溢价，这就不能完全用成长性来解释了。另外，与在香港上市的国有企业相比，A股估值依然有25%左右的溢价，这也难以用成长性来解释。

　　我们认为，对于A股市场相对高估值的合理解释是由于我国特有的股权分置制度和其它非市场化因素导致实际流通股的稀缺性造成的。伴随着我国股权分置改革的完成，如果再考虑股改后IPO限售股的解禁，那么下阶段解禁的非流通股和全流通发行的未流通股流通速度的加快，必然会有效促使估值下降，使高估值回归到合理水平。

　　2、从市净率角度来看：依然略为偏高

　　市净率这个数值的计算方法非常简单、可靠和准确，并不存在任何争论。而且超高的数值并不能用经济增长速度和新兴市场来解析，也没有办法通过增长在短期内消除，用资产注入的方法也不理想。去年A股市场平均市净率最高达6.81倍，意味着1块钱只能换到0.147元的资产。这种现象在历史长河中只能是非常短暂地出现，不可能长期存在。截止到6月20日，A股市场的市净率为3.5倍，意味着1块钱只能换到0.286元的净资产。从A股市场市净率的历史数据纵向比较来看，A股市场估值依然略为偏高。

　　以国际市场的估值来看，成熟市场的PB平均为2倍左右，新兴市场的PB相对偏高，印度为4倍左右，墨西哥为3.5倍左右，香港中资指数与香港国企指数的PB分别为3.2倍和2.65倍。因此，从PB角度来看，A股市场仍然是相对较贵的市场之一。但是我国的资产收益率(ROE)相比其它国家相对偏低，而印度市场较高的PB估值是由较高的资产收益率(ROE)支持着。

　　总之，从PE到PB，从国内横向比较到国际纵向比较，目前A股市场仍然处于一个估值相对略为偏高的水平。

　　二、上市公司业绩增速放缓拉低估值水平

　　1、宏观经济增速出现放缓迹象

　　5月份CPI同比上涨了7.7%，从月环比看，居民消费价格总水平比4月份下降0.4%。5月份PPI同比上涨8.2%，原材料、燃料、动力购进价格上涨11.9%。在工业品出厂价格中，生产资料出厂价格同比上涨9.2%。CPI与PPI之间有一定的联动效应，PPI的涨跌可以通过流通领域传导到CPI，所以短期来看CPI回落预期落空的概率较大。在通胀压力下，从紧的货币政策基本不会改变。

　　由于国际原油、原材料价格不断上涨、国内CPI、PPI高位运行、紧缩的货币政策等因素，导致今年宏观经济增速放缓。2008年一季度GDP为61491亿元，同比增长10.6％，比上年同期回落1.1个百分点。

　　2、上市公司利润增速明显放缓

　　在宏观经济增速放缓背景下，一季报可比的1413家A股上市公司整体净利润仅增长8.26%，利润增速明显放缓。一季度上市公司主营业务收入增速与2007年相比基本相当，但是主营业务成本增速却同比上升了7.6%，表明煤炭、原材料价格快速上涨正在逐步侵蚀企业的毛利率。在目前我国CPI、PPI不断上涨背景下，上市公司的毛利率和净利率面临的下滑风险较大。此外，2007年非金融类上市公司投资收益同比增长209%，占净利润16%，对净利润增长额的贡献为37.8%。但是随着2007年10月份以来A股市场的大幅调整，上市公司来自证券市场的投资收益迅速缩水。非金融类上市公司公允价值变动损失和投资净收益的同比下降导致一季度上市公司整体净利润增长放缓。

　　业绩是证券市场估值的基础，业绩增速的放缓必将导致A股市场估值水平的进一步回落。