[投资杂谈]从估值驱动转向主题投资
    中报披露完毕,预示着行情对上半年的“工作总结”完毕。无独有偶的是,上证指数去年年收盘是2675点,目前最高点是5357点,正好涨了整整一倍,行情转入阶段性休整的趋势也越来越明显。

  

  高速增长出现高度分歧

  2007年中期报表的披露已经收官,剔除ST类、以及无可比公司,净利润同比增长74%;若以全部A 股上市公司为计,同比增长率为82.6%。但在净利润高增长光环的背后,主营收入同比增长率只是23%,如同第一季度那样,公司净利润高增长主要拜赐于交叉持股获得的投资收益、会计制度和税收变动下财务变化、涨价潮中获取的额外收益。

  现在的问题是,在中报刚披露结束之时,市场对公司业绩高增长是否仍具有可持续性产生了严重的分歧,一方认为,伴随着可比低基数的消失,宏观调控力度的加大,以及股市行情居于高位后投资收益的滞增,从今年中期开始公司业绩的增长率将出现拐点;另一方认为,在经济高增长,大牛市仍是主趋势,且资产注入外延式增长方兴未艾的态势下,公司利润的高增长是可持续的,下半年与明年仍有望保持不逊于今年上半年的增长幅度,从而能降低目前行情的估值水平。

  伴随着对公司业绩增长速率分歧的,是对5000点以上行情泡沫大小的争论。我们认为,这实际上是一个视角选择的问题,若以价值驱动角度,目前高过60倍静态市盈率,接近40倍2007年预期市盈率下的行情显然是高估的,泡沫成分是明显的;倘若站在流动性驱动的角度,谁也不能小视居民金融资产结构转型,以及本币升值给行情带来的驱动力。我们的看法是,后者是一个周期性因素,前者是行情的本质因素,在阶段性时间内前者可能会服从于后者而出现过热的现象,但行情终究还是要回到本质因素上。

  

  理性行为驱动非理性结果

  在我们沉迷在有些狂热的牛市氛围中的时候,有两则事项值得我们关注和思索。一是,五粮液、华侨城、马钢股份等一批认购权证出现9-14%不等的套利空间,认购权证是一份看涨权证,出现这么显著的套利空间市场,投资者,尤其是一贯以理性行事的机构投资者视而不见,要么是投资者对这10%的低风险收益食之无味,要么是投资者看淡正股行情的趋势。在新基金“为买不到稳健收益品种而发疯”的时候,不得不令我们对后一种可能有更多的关注。二是,继8月27日各大证券媒体同时转载一篇关于金融危机史的文章之后,美国华尔街日报的网络版刊登了一篇题目为《如何卖空A 股》的文章,一时间获得了最高的点击率,虽然在股指期货推出来之前,直接做空A股是不可能的,但境外媒体舆论这么热衷于做空A 股,显然与A股目前的高估值有着必然关系。

  早在19世纪,著名的法国心理学家勒旁(Le Bon)曾有“群体智力低下”的研究结论:当人群组成一个心理群体时,该群体总体在决策或行为时所表现出的智能水准,将远远低于该群体成员在作为个体决策时或行为时的智能水准,群体整体的心理特征是:冲动性、服从性、极端化。这颇能解释当前行情受泛滥流动性推动及其演变的趋势:在负利率和通胀预期强化的背景下,每个个体的理性行为就是尽可能地买入资产,以避免货币资产的损失,而当这些个体理性行为形成一种群体行为之后,产生的很可能是非理性的结果。

  

  散户市与机构市的冲突

  根据中报统计与一季度数据对比,股东人数增加的公司数比重从一季度的30%迅速增加到了中期的63%,散户市的特征被非常明显地勾勒出来。但与此同时,机构投资者持有A股流通市值的比重达到了44%,且通过基金持有的市值涨幅远远超过大盘涨幅,说明散户持有的市值涨幅远远落后于大盘。此现象反映的是:市场中的优势股大部分集中在机构投资者仓位中,而劣势股分散在中、小投资者手上。

  当然,机构投资者并不是优中无忧的,现在老基金几十亿,新基金一发几百亿,资金筹集后按契约规定一个月之内完成建仓,建仓的标的又集中在200-300只股票上,如此,也把蓝筹股不断推高到摆脱估值束缚的地步,一旦行情出现调整,机构投资者将不得不面对可能存在的流动性风险。在美国次级债危机爆发之前,高盛旗下的阿尔发基金以连续几年超100%的年收益被国际资本市场视为投资界的神话,但因次级债风波出现了数量绝对不算大的1亿美元的赎回,却出现了流动性危机,在市值快速缩水之时不得不宣布暂停赎回。前车之鉴警示我们:当数量占绝大多数的中、小投资者“赚钱难,难赚钱”,机构投资者有流动性后顾之忧的时候,我们有理由谨慎为之。

  

  主题投资行情将唱主角

  目前市场更为关注的是,10月份召开的“十七大”对经济过热、通胀压力、流动性泛滥、资产价格泡沫等是否有新说法、新基调,对应目前“半万”的行情,可以说目前行情处于敏感的周期,又处于敏感的区位。也可以这样认为:当前行情调整的压力是蛮大的,分歧状态下的震荡行情是难以避免的。当行情估值驱动力不再的时候,后期行情重心将更多地向资产注入、资产整合、资产重估等主题投资方面转化,个股独立性行情将唱主角。
 
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