在泡沫和恐慌的市场里是继续坚持以博取更多的风险收益，还是暂时退出等待机会再次入场一直都是投资者所需面对的难题之一。本期，海通期货期权部给大家介绍一种期权策略---保护性看跌组合策略。我们会在本文说明什么叫保护性看跌组合策略，以及帮您理解如何利用该策略在泡沫市里寻求安全边际，在恐慌市里安心坚持。

保护性看跌组合策略，顾名思义是一个保护性策略。它的构建包括买入一份标的资产和买入一份同样金额的看跌期权。在一般情况下，我们所讨论的保护性看跌组合是指买入一份标的资产，再买入一份同样金额的虚值看跌期权。策略的构建就是这么简单。那该策略适用于什么市场环境呢？

首先，我们认为如果您目前处于一个市场情绪激进，资产估值虚高，无法找到拥有足够安全边际的投资，却又不想清空自己的仓位而错失风险偏好上升带来的资产溢价的时候。您可以考虑构建保护性看跌组合策略。这种市场环境在中国时常发生，最有代表性的就是07年市场疯狂，沪深300指数从年初的2000点左右，飙升到年末的近6000点，不到一年便翻了3倍。平均市盈率高达70倍。当然，有很多基金在年初或年中时便因无法找到合理的投资标的，和无法预测估值泡沫何时破灭而被迫清盘退出。试想，如果当时基金经理们通过构建保护性看跌组合策略而继续留在市场，他们不仅可以继续获得风险偏好持续上升而带来组合市值增长，还可以有效的防止估值泡沫破灭对其投资组合市值的影响，同时也减少了清盘或退出所带来的额外成本。为了直观表达保护性看跌组合策略的交易逻辑，我们将模拟一次保护性看跌期权组合策略的构建过程。

假设我们在07年8月1号，我们的组合为复制沪深300指数组合，沪深300股指当时的点位是在4300点。假设一个行权价为4000点的一个月到期的看跌期权的价格为23.2(假设隐含波动率为25%)。我们预期，市场正处风险偏好急速加剧，未来资产价格有概率会大幅走高，但市场同时面临估值泡沫破灭的灾难性系统风险，为了在获取风险偏好急速加剧的收益的同时避免估值泡沫破裂而引发的资产价格大幅缩水，我们决定付出23.2的权利金买入行权价为4000点一个月到期的看跌期权。如此，一个保护性看跌组合策略便构建完成。组合到期损益如图一所示。从图一中看出，如果市场泡沫破灭，我们的组合面临的最大损失为5%左右。如果市场走高至4323，我们头寸损益平衡。而如果市场估值继续走高至5000，我们将获得将近30%的收益。事实上，在07年8月30号，沪深300指数为5300点左右，因此在这次交易中我们仅以5%的潜在最大亏损便博取了35%左右的收益。并且我们可以持续的这样做，直到我们认为市场的泡沫破灭，资产价格重回理性。

当然，还有很多别的市场情况也同样适用该策略，比如非理性的恐慌市场等。总而言之，保护性看跌组合策略的关键独特之处在于其能够给您的组合提供下行风险保障的同时还可以让您享受无限的上行收益。这一点是运用期货对冲所无法做到。当然，策略有利便有弊，保护性看跌组合策略的弊端在于，您需要在权利金的支付和保障的程度上找到一个让您舒服的平衡。