资产抵押债券
    

  资产抵押债券(Asset-Backed Security,简称ABS)是以资产的组合作为抵押担保而发行的债券,是以特定资产池(Asset Pool)所产生的可预期的稳定现金流为支撑,在资本市场上发行的债券工具。

  资产抵押债券是20世纪70年代末资产证券化(Securitization)兴起之后在国际金融市场上出现的新型金融投资工具。基础资产的收益和风险得到分离和重组,以及有可预期的稳定现金流作为发行基石是资产抵押债券不同于一般固定收益债券的两大特征。

  一般固定收益债券的信用风险(Credit Risk)或违约风险(Default Risk)是指债券发行人可能发生违约的风险,包括发行人延迟或者不能对债券本息进行支付。对于投资者而言,可以将债券发行人作为信用风险主体,在进行投资决策之前以及债券持有期间通过监控发行人的财务状况和信用评级等来估算持有债券信用风险的大小,以便随时作出是否投资或者继续持有的判断,从而确保自有资金的安全。而资产抵押债券与一般固定收益债券相比,发行和交易的流程更为复杂,其中不仅会涉及到更多的参与方,并且会广泛应用信用增级(Credit Enhancement)手段来提高债券信用评级,所以投资者并不能像一般固定收益债券那样简单地将债券发行人作为资产抵押债券的信用风险主体,而是需要进行专门分析。

  资产抵押债券发行和交易的基本流程远较一般固定收益债券复杂,会涉及到多个机构的参与。这一流程也是资产证券化的典型流程。

  要发行一只资产抵押债券,交易发起人(Originator,即资产的原始权益人)首先需要在分析自身融资需求的基础上,通过发起程序确定用于债券化的资产并将其组合成资产池,同时设立专门从事资产抵押债券发行的特殊目的载体(Special Purpose Vehicle,简称SPV),并将基础资产“真实销售(True Sale)”给SPV,发起人是创造应收现金流的实体和基础资产的卖方。虽然在将资产池真实销售给SPV之后,发行人就与SPV实现了破产隔离(Bankruptcy-Remote),并由后者来发行资产抵押债券。资产抵押债券的偿付资金并不经过发起人,但是,发起人对资产抵押债券偿付资金的正常流动仍然有着不可忽视的影响。首先,发起人的观点对资产抵押债券交易结构的安排有着重要的影响,而且交易结构本息偿付的可预测性还取决于发起人的性质和境况。例如,一个财务困难的发起人更有可能陷于破产,这样就出现了应收现金流的交易是否被认定为破产性真实销售问题。如果法院坚持不作这种认定,那么SPV回收应收现金流的能力就会被拖延,甚至会受到严重损害。其次,待交易结构全部被偿付完毕之后,如果基础资产池产生的收入还有剩余,那么这些剩余收入将被返还给交易发起人。

  SPV发行人是资产抵押债券发行和交易的主体,它在接受了交易发起人向其真实销售的资产之后,为了吸引更多的投资者并降低发行成本,会对即将发行的资产抵押债券进行信用增级,以提高债券的信用评级,例如, SPV可以寻求专业担保机构(Guarantors)提供金融担保。在进行了信用增级以后,SPV又会聘请专业信用评级机构(Rating Agency)对即将发行的资产抵押债券进行正式的信用评级,并向投资者公布最终评级结果。SPV可以采取信托的形式,也可以采取公司或者合伙形式;它既可以是由交易发起人设立的一个附属机构,也可以是长期存在的专门从事资产抵押债券发行及交易的机构。SPV不仅是资产抵押债券发行和交易过程中一切资金流动的安排者,也是除了原始债务人和交易发起人之外其它参与方的选择者。但是,SPV的权力和活动也受到了法律上的许多限制,其范围仅限于按资产抵押债券交易规定所必须进行的活动。例如,SPV不得拥有附属机构,也不能拥有除资产抵押债券之外的债务等。而且,SPV并不直接参与到资产抵押债券偿付资金的实际流动中,它对资金流动的控制仅仅属于“过手(Pass-through)”性质。所以,一旦资产抵押债券偿付资金出现了问题,SPV根本没有能力对投资者进行补偿,或者哪怕只是在短期内进行垫付。

  实施信用增级之后,资产抵押债券的评级结果往往比较理想,于是SPV选择的债券承销商(Underwriters)开始向投资者(Investors)发行资产抵押债券,并将发债所得现金交给SPV。SPV从债券承销商那里获得现金收入后,会按事先约定的价格向发起人支付购买基础资产的价款,此时要优先向其所聘用的各专业机构支付相关费用。

  在资产抵押债券偿付期间,SPV会通过专门的服务商(Servicer)来对资产池进行管理,管理的主要内容是收取、记录资产池产生的现金流,并把全部收入存入SPV事先指定的信托机构(Trust),即服务商将负责在资产抵押债券发行之后面向原始债务人(Obligators)的相关服务活动。在大多数交易中,资产抵押债券的发起人会继续担任服务商,因为一般来说发起人已经比较熟悉应收现金流的情况并拥有技术和人力方面的优势。但是,服务商也可以是独立于发起人的新实体。它是资产抵押债券偿付资金流动过程中的重要中介机构,不仅要负责收取每月的应收现金流,并将收集的现金流存入信托机构设立的特定帐户;而且在原始债务人违约的情况下还有义务实施有关补救措施。为了避免对资产抵押债券投资者的偿付受到一个或多个原始债务人违约的影响,一般的资产抵押债券服务协议都会要求服务商在原始债务人违约时先向投资者垫付偿付款项。但是,服务商所垫付的款项有最高金额和最长垫付期限的限制。而且,偿还服务商垫付款项的资金只能来源于事后对违约资产进行追偿和处理所收回的现金,而不能用其他未违约资产所产生的现金流。所以,服务商并不能使资产抵押债券投资者免受原始债务人违约的风险,但只要违约资产能够在一定期限之内得到追偿和处理,财务实力强的服务商就能保证资产抵押债券投资者及时足额地得到正常的本息偿付。

  信托机构(Trustee,又称受托人)是资产抵押债券交易中与服务商一样承担着管理应收现金流义务的另一个交易中介机构,它的主要职能是担任应收款应用协议条款的管理者,依据约定建立积累金帐户,从服务商、担保机构和其它第三方那里收取对应收款本息的偿付资金,再受SPV的委托按时、足额地向投资者偿付资产抵押债券本息。但是,信托机构与服务商在资产抵押债券偿付资金流动中所处的位置和履行职责时面对的对象不同:服务商经常由资产抵押债券的发起人兼任,处于应收款资金管理的上游环节,直接面对原始债务人,从债务人手中收集还款,并将其转移给信托机构;在发生违约时,服务商要履行垫款的职责。而信托机构一般由银行担任,处于资金管理的下游环节,它依据信托协议代表投资者的利益,直接面对投资者,履行资金管理和本息偿付等职能。当资金管理出现问题时,信托机构可能要承担相应的法律责任,但并不需要像服务商一样在原始债务人违约时履行垫款的职责。

  另外,前文已经提及,信用增级中外部信用增级手段的采用也将担保机构引入到了资产抵押债券偿付资金流动的过程中:根据担保协议,担保机构将在原始债务人发生违约时按照事先规定的比例对资产抵押债券投资者进行本息偿付。

  从以上内容中可以看到,多个机构在不同环节上参与了资产抵押债券的发行和交易。其中,交易发起人、服务商和外部担保机构的财务状况及资金支付能力都会对资产抵押债券本息偿付资金的正常流动产生重要影响,它们都有可能成为资产抵押债券信用风险的主体。

 
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