指数现金分红套利探析
    

  指数现金分红套利

  所谓指数现金分红套利,本质是用现货指数(沪深300指数)成份股现金分红收益增厚股指期现套利收益。其核心是把握现货指数成份股的分红密集期,捕捉指数成份股现金分红股利。

  期现套利是根据在到期日股指期货的价格收敛于现货价格的理论,判断股指期货的市场价格是否偏离了其理论价格的正常波动区间(考虑了各项成本后的无套利区间),从而通过卖出高估的资产,同时买入被低估的资产构建套利组合,锁定到期利润。股指期现套利理论上是一种无风险套利,不同于2010年沪深300股指期货上市初期的较大套利空间,如今传统期现套利者不免遇到了股指期现套利收益微薄的尴尬。

  根据沪深300指数编制规则,当成份股进行分红派现时,指数将不作除权处理,而是任其自然回落。因此,理论上指数成份股的分红集中期存在期现套利机会。即指数现金分红套利的收益来源于:扣除各项成本后的溢价率缩减产生的期现套利收益和指数成份股的现金分红收益。通过把握指数成份股的现金分红密集期,一定程度上增厚了原本只捕捉期现价差的传统期现套利者的收益。

  一般指数现金分红套利的策略主要有两类:1)采用主力合约的展仓;2)采用季月合约。第一类策略采用主力合约的展仓是建立在对指数成份股的分红密集期对应主力合约的逐个期现套利的基础上。

  值得注意的是,随着市场有效性的不断提升,近一两年,在指数成份股的分红高峰期到来之前,各股指期货合约的基差出现了明显的下降,有的合约甚至呈现贴水状态,即期现套利空间不大甚至完全没有套利空间。并且基差走低的月份有逐年提前的趋势。这种现象极有可能也是由于市场集中分红效应所导致,市场在指数现金分红密集期到来之前即对其有了一定的预期和反映。这种现象的出现需要我们在进行指数现金分红套利时采用更加灵活的套利策略,提前进场捕捉期现套利机会,主要是对套利时点的把握。这也是本文讨论的重点。

  沪深300指数成份股现金分红

  沪深300指数成份股的分红概况

  我们可以通过对比沪深300指数和沪深300全收益指数(TR)直观观察发现,2007年-2013年至今,沪深300指数成份股的分红对沪深300指数的影响(包括除权除息)。

  2008年至今,沪深300指数分红对沪深300指数的影响基本呈现上升趋势,其中2012年达到近几年最高值2.25%。截至2013年4月14日,指数分红对沪深300指数的影响仅为0.02%,表明沪深300指数成份股2013年的分红高峰期仍未至。

  2006年-2012年,沪深300指数税后现金分红金额和分红公司数目总体呈现逐年上升趋势。股息支付率(税前)方面,2008财年和2009财年的股息支付率较高,达30%以上。2011财年和2011财年股息支付率均在30%左右。股息率方面,2008年后股息率逐年明显上扬,2011年和2012年均超过2%。根据中证指数公司网站计算公布,近期沪深300指数的股息率均在2.5%以上,保守估计2013年度沪深300指数现金股息率应该在2%以上。

  截至2013年4月23日,2013年沪深300指数成份股中,已实施现金分红(含等待实施)的共13家(11家已除权除息),另有218家已公布现金分红预案,其中49家实施进度为董事会通过,169家实施进度为董事会预案。截至2013年4月23日,实施和预案的已共有231家。

  成份股现金分红月度分析

  由于A股上市公司基本每年4月公布年报,统计发现,沪深300指数成份股的现金分红实施的高峰期为每年的5-7月,2007-2012年,5-7月的分红金额占当年分红总额的比例均在80%左右,其中2011年和2012年分别为87.66%、86.77%,均为85%以上。因此可以判定,每年的5月、6月、7月为沪深300指数成份股的现金分红实施的高峰期。

  成份股现金分红行业分布

  沪深300指数各行业现金分红方面,按2006-2012年税后平均现金分红金额倒序排列,金融服务、采掘、化工为现金分红金额最多的三大行业,尤其是金融服务行业,2011年和2012年税后现金分红金额均超2000亿元。而轻工制造、综合、餐饮旅游的现金分红金额则最少,平均每年都不到1亿元。

  由沪深300指数盈利公司股利支付率(股利支付率)看来,2011年公用事业股利支付率是最高的(41.87%),其次是食品饮料(38.17%),紧接着是采掘(36.41%)、黑色金属(36.25%)、化工(33.68%)、纺织服装(33.05%)、金融服务(30.59%),股利支付率最低的是轻工制造(0.00%)、综合(5.76%)、餐饮旅游(10.54%)。2010年,农林牧渔(71.87%)、电子(50.65%)、食品饮料(38.75%)、采掘(38.73%)、纺织服装(37.18%)、公用事业(36.79%)的股利支付率相对较高,而综合(0.00%)、轻工制造(0.00%)、家用电器(10.30%)的股利支付率则是相对最低的。

  可以看出,公用事业、采掘、食品饮料等行业是近两年沪深300指数中股利支付率相对较高的行业,而轻工制造、综合等行业则股利支付率相对最低。

  股指期货合约溢价率

  根据前文指数成份股现金分红的月度分布分析,我们发现2007-2012年5-7月的分红金额占当年分红总额的比例均在80%左右,其中2011年和2012年超85%,得出结论沪深300指数成份股的现金分红主要集中在每年的5-7月。而股指期货合约月份为当月、次月、季月以及隔季月,所以覆盖5-7月的股指期货合约涉及05合约、06合约、07合约以及09合约,其中09合约为季月合约,05合约为当月合约,06合约和07合约既可能是当月合约也可能是次月合约。

  因为不确定各年度05合约、06合约、07合约以及09合约在5-7月均存在期现套利机会,我们可能提前进场的情况下,在计算2010-2012年05合约、06合约、07合约以及09合约期限内日平均期现溢价率(采用5秒高频的期现收盘价数据)时,各合约作为当月合约、次月合约、以及季月合约均在观察范围内,这样可以尽量提前捕捉各合约的期现套利机会,也就是提前进场锁定期现套利收益,再进一步持有至5-7月份指数分红高峰期来增厚期现套利收益。

  一般情况下,合约都呈现初期溢价最大,后溢价逐渐缩减,最后期现货收敛甚至折价的现象。值得注意的是,IF1207比较异常,合约初期就出现了迅速折价,合约第二日2012年5月22日折价率为0.36%,并且折价现象持续近一个月到6月底才出现溢价。

  统计发现,各合约的首日溢价率,整体呈现逐年下降的趋势(06合约2010年和2011年的起始日差别大,不具有可比性,除外)。

  05合约:2010年(2.14%)、2011年(0.98%)、2012年(0.64%);

  06合约:2010年(3.20%)、2011年(5.14%)、2012年(2.23%);

  07合约:2010年(2.05%)、2011年(0.65%)、2012年(0.01);

  09合约:2010年(5.08%)、2011年(4.96%)、2012年(2.85%)。

  各合约期限内最高溢价率也有类似的特征,基本上逐年下行。总体来说,套利空间逐年减小。指数分红套利者可考虑在各合约初期出现期现套利机会时迅速捕捉,然后再通过指数分红扩大期现套利收益。

  指数分红套利策略

  策略模型及参数设置

  由于现实市场中的各类投资者在对后市走势看法、指数成分股红利预期、以及不同期现合约的流动性偏好均有不同,再加上投机气氛与交易行为心理的影响,现实市场中股指期货的实际价格往往与上述理论值形成偏离,从而形成套利机会。套利者的逐利过程会使得期货实际价格通常在理论价值上下一定区间内波动,而在理性的套利边界之间,将不会触发套利行为,这个区间也被称为无套利区间。在实施股指期货的期现套利之前,首先需要确定期货的基础定价模型,然后根据成份股红利预期、冲击成本估算等模型构建上下套利边界。模型风险也是期现套利面临的主要风险。

  一般意义下的期现套利边界确定方法:

  :t时刻的现货点数(同时也相当于表示对应现货的指数化价值);

  :无风险利率(资金进行无风险投资的收益率);

  :到期时间

  :当前时间;

  :t时刻到T时刻指数现货现金股利的复利总和;

  期货:期货的交易成本;

  现货:现货的交易成本。

  如果股指期货合约价格高于上限价格,进行正向套利操作,如果股指期货合约价格低于下限价格,进行反向套利操作。如果股指期货合约价格落在无套利区间内,则说明目前不存在套利机会,将不会进行操作。

  可以看出,成本估算对无套利区间有极高影响。成本测算越高,无套利区间的范围越大,套利策略越安全但所面临的可能的套利机会也就越少;反之若对成本测算较低则可能面临更多的套利机会,但也面临更高的潜在亏损可能。

  我们策略交易成本的设置:

  现货交易成本:印花税:0.1%(单边);佣金:0.1%(双边);

  期货交易成本:期货交易费用:0.006%(双边);

  现货冲击成本:0.2%(双边);

  期货冲击点位:当月:0.2(双边);次月:0.4(双边);季月:1.0(双边);隔季:2.0(双边)。

  注:我们在估算期现套利上边界时,未考虑分红预期。因为分红(D)在计算上边界时是减项,也就是说在计算实际期现套利的时候是增项,我们为了确保得到实际的期现套利收益,首先剔除了指数分红预期的影响。

  沪深300指数成份股的现金分红测算方法:指数成份股现金分红的除权除息日该成份股的权重乘以股息率,即:权重*每股红利/股价。并将各指数成份股现金分红进行累计。若计算期现套利上下边界需考虑指数成份股现金分红预期,可以采用指数历史现金分红情况进行测算。

  一般指数现金分红套利的策略主要有两类:1)采用主力合约的展仓;2)采用季月合约。第一类策略采用主力合约的展仓是建立在对指数成份股的分红密集期对应主力合约的逐个期现套利的基础上。

  单个合约指数分红套利

  我们以单个合约在合约期限内连续15s存在套利机会并持有到期为条件,以这15s内的平均期现价格(5s高频数据)测算各单个合约指数分红套利机会出现的次数、对应的每次收益以及相应的指数成份股的现金分红所占总收益比例。06合约和09合约我们只统计了三月底到五月底(3月20日-5月20日)的相应套利机会。

  2011年,IF1105共出现了1518次套利机会,主要集中在3/21、4/28、4/29,扣除成本后平均收益为0.25%,其中指数成份股现金分红收益平均占比为52.60%。最大收益为0.63%,分红收益占比为16.25%。最小收益为0.11%,分红收益占比96.81%。

  IF1106共出现了27037次套利机会,主要集中在3/21-4/29共16个交易日中,扣除成本后平均收益为0.91%,其中指数成份股现金分红收益平均占比为81.97%。最大收益为1.55%,分红收益占比为44.74%。最小收益为0.70%,分红收益占比99.38%。

  IF1107共出现了101次套利机会,主要集中在5/27、5/30,扣除成本后平均收益为0.83%,其中指数成份股现金分红收益平均占比为96.40%。最大收益为0.90%,分红收益占比为90.21%。最小收益为0.77%,分红收益占比90.31%。

  IF1109共出现了85013次套利机会,主要集中在3/21-5/19共41个交易日中,扣除成本后平均收益为1.52%,其中指数成份股现金分红收益平均占比为79.07%。最大收益为2.50%,分红收益占比为44.89%。最小收益为1.02%,分红收益占比99.72%。

  IF1109的平均收益最高,分红平均占比80%左右。其次是IF1106,分红平均占比也为80%左右。紧接着是IF1107,分红平均占比超过95%。IF1105平均收益最低,分红平均占比也最低,50%左右。IF1109和IF1106的存在期现套利的机会相对较多,而且期现套利收益和指数现金分红收益相对平衡,总收益也相对较大。

  2012年,IF1205共出现了3391次套利机会,主要集中在3/26、3/28、3/29、3/30,扣除成本后平均收益为0.24%,其中指数成份股现金分红收益平均占比为66.04%。最大收益为0.59%,分红收益占比为24.83%。最小收益为0.15%,分红收益占比98.81%。

  IF1206共出现了9816次套利机会,主要集中在3/21-4/18共10个交易日中,扣除成本后平均收益为0.87%,其中指数成份股现金分红收益平均占比为85.46%。最大收益为1.33%,分红收益占比为5.78%。最小收益为0.72%,分红收益占比99.64%。

  IF1207共出现了45次套利机会,主要集中在7/6、7/17、7/18,扣除成本后平均收益仅为0.11%,其中指数成份股现金分红收益平均占比为78.68%。最大收益为0.37%,分红收益占比为91.67%。最小收益为0.09%,分红收益占比94.71%。

  IF1209共出现了34094次套利机会,主要集中在3/20-4/25共24个交易日中,扣除成本后平均收益为2.08%,其中指数成份股现金分红收益平均占比为89.50%。最大收益为2.77%,分红收益占比为64.56%。最小收益为1.79%,分红收益占比99.57%。

  总体来说,2012年除05合约,06合约、07合约和09合约的套利机会明显少于2011年。收益方面,05合约的平均收益2012年和2011年基本一致,但IF1205合约的分红平均占比要明显高于IF1105合约,也就是期现套利收益减少,指数现金分红收益增加了。06合约,2012年平均收益要小于2011年,其中期现套利收益和分红收益都略有下降。07合约,2012年平均收益相对于2011年下浮明显。09合约,2012年平均收益明显高于2011年,其中指数分红收益大幅上升,期现套利收益小幅下跌。

  主力合约展仓指数分红套利

  通过对05合约、06合约以及07合约作为主力合约的展期操作可以覆盖整个指数成份股的现金分红的高峰期5-7月,从而捕捉较多的指数现金分红收益。若展期的时机选择在:05合约和06合约分别在05合约和06合约主力合约到期日的前两日进行展仓操作,前提是这前两日存在展仓机会。05合约开仓的条件仍然为连续15s存在套利机会。

  2011年该策略类型可行,也就是说05合约初期遇套利机会后开仓,至05合约作为主力合约到期日前两日展仓至06合约,再由06合约到期日前两日展仓至07合约。2012年,由于07合约IF1207比较异常,合约初期就出现了迅速折价,所以2012年只能实施05合约展仓至06和约的操作。

  2011年,采用IF1105-IF1106-IF1107进行主力合约展仓指数分红套利,平均收益为1.67%,分红收益占比为69.22%。最大收益为2.08%,其中分红收益占比为55.55%。最小收益为1.34%,其中分红收益占比为86.25%。2012年,采用IF1105-IF1206进行主力合约展仓指数分红套利,平均收益为0.90%,分红收益占比为88.43%。最大收益为1.27%,其中分红收益占比为62.62%。最小收益为0.80%,其中分红收益占比为99.86%。对比可以看出,2012年的指数分红套利的分红收益占比明显上升,套利空间缩小。

  季月合约指数分红套利

  09合约作为季月合约覆盖整个5-7月,也可以捕捉较多的指数现金分红收益。根据我们对2011年和2012年的统计,3月底开始09合约陆续出现期现套利的机会且套利机会出现的次数相对较多,若我们把期现套利操作的要求由连续15s年化期现套利收益大于0提高到连续15s年化期现套利收益大于1%,虽然套利机会有可能会有一定程度的减少,但是在依然可以有一定套利机会的基础上获得较高的期现套利收益,从而提高指数分红套利收益。

  表11可以看出,提高期现套利的操作要求后,IF1109的指数分红套利的扣除各项成本的平均收益由1.52%上升到1.87%,最小收益由1.02%提高到1.51%,套利机会(次数)由85013次下降至23349次。IF1209的指数分红套利的扣除各项成本的平均收益由2.08%上升到2.41%,最小收益由1.79%提高到2.29%,套利机会(次数)由34094次下降至1983次。

  总结

  据统计,沪深300指数成份股的现金分红主要集中在每年的5-7月。

  单个05合约、07合约由于持仓时间的限制,未能获得较大的现金分红收益,而且在期现套利的套利时点的选择上没有提前进场的优势,可能在合约初期就出现基差明显下降甚至呈现贴水状态而套利空间不大。指数分红套利总收益也相对较低。

  相对来说,如果采用主力合约展期的方式进行指数分红套利,一般情况下,05合约展仓至06合约是基本可行的,而06合约展仓至07合约有可能不能进行展期操作,如因IF1207合约的初期迅速折价而不能进行IF1206合约的展期操作。所以05合约展仓至06合约策略也是基本可行的,但是需要考虑展仓时间的选择。

  总体而言,指数分红套利我们建议采用单个06合约或者单个09合约,一是06合约和09合约均有季月合约特性,可以考虑提前进场,一方面有相对较多次数的套利机会可以把握,另一方面套利空间相对较大可以首先锁定期现套利收益。比如按文中模拟的情况操作,考虑3月底建仓。06月合约可以持有至6月中旬平仓,9月合约可以一直持有至7月底平仓,扣除各项成本后,总收益(包括期现套利收益和指数成份股的现金分红收益),2011年和2012年06合约月化收益率均为0.3%左右,2011年和2012年09合约月化收益率在0.4%-0.6%左右。非主力合约的指数分红套利可能会因成交活跃度等问题被诟病,但随着期现套利者对指数成份股现金股利方面的觉醒,成交量方面的问题已不是问题。比较各类策略后,我们认为利用06合约和09合约进行指数分红套利是实际较优的指数分红现金套利策略。

 201220112010200920082007
月度分红家数分红总额占比(%)分红家数分红总额占比(%)分红家数分红总额占比(%)分红家数分红总额占比(%)分红家数分红总额占比(%)分红家数分红总额占比(%)
100.0000.0000.0000.0000.0000.00
200.0020.1700.0000.0000.0000.00
350.2760.3360.2000.0080.3040.18
4120.63201.37252.80241.35262.72183.42
5569.515412.245221.383814.894616.833914.82
610166.259968.886434.918862.375252.435948.62
76011.90515.665827.77346.56336.153222.17
8193.58100.79120.44131.83160.82124.20
957.3669.43712.47412.25611.3614.53
1050.2810.0740.0420.7530.1222.06
1120.1120.9000.0000.0028.8800.00
1210.1010.1600.0000.0030.3800.00
5-7 87.66 86.77 84.05 83.82 75.41 85.61

 

 

IF1205IF1206IF1207IF1209
2012/3/262012/3/212012/7/62012/3/202012/4/10
2012/3/282012/3/222012/7/172012/3/212012/4/11
2012/3/292012/3/232012/7/182012/3/222012/4/12
 2012/3/27 2012/3/262012/4/16
 2012/3/28 2012/3/272012/4/17
 2012/3/29 2012/3/282012/4/18
 2012/3/30 2012/3/292012/4/19
 2012/4/10 2012/3/302012/4/20
 2012/4/18 2012/4/52012/4/23
   2012/4/62012/4/24
   2012/4/92012/4/25
 
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